a cura di Pictet AM
Nel breve termine si prospettano nuovi guadagni per le piazze azionarie, sostenute da politiche monetarie accomodanti e da previsioni di un’accelerazione economica che dovrebbero alimentare la ripresa degli utili societari, soprattutto in Europa e Giappone. Manteniamo pertanto il sovrappeso sulle borse mondiali e la posizione neutrale sulle obbligazioni.
Nonostante l’aumento del rischio di correzione osservato nelle ultime settimane (legato anche al fatto che il rally è supportato da una gamma di titoli sempre più ristretta), diversi parametri da noi monitorati suggeriscono che lo slancio del mercato proseguirà ancora per qualche mese.
I nostri indicatori del ciclo economico segnalano la battuta d’arresto subita dall’economia globale in maggio con una decelerazione dell’attività sia nel mondo sviluppato che in quello emergente. Ciononostante, vi sono buoni motivi per sperare in un miglioramento della situazione nei prossimi trimestri.
L’economia europea è ancora in territorio espansivo, soprattutto per quanto riguarda i Paesi periferici, che superano la Germania. Negli ultimi mesi, infatti, la produzione industriale tedesca ha rallentato il passo, al contrario di quella di Paesi come la Spagna, l’Italia e la Francia. L’area euro evidenzia inoltre progressi sul fronte del credito. I prestiti alle famiglie sono in aumento e la massa monetaria M3 cresce al ritmo più sostenuto dal 2009. Su tali sviluppi positivi incombe ancora la possibile uscita della Grecia dall’eurozona; tuttavia, esprimiamo un cauto ottimismo sul raggiungimento di un compromesso fra Atene e i suoi creditori per l’erogazione di un finanziamento di breve termine per favorire le riforme.
Anche in Giappone le prospettive restano nel complesso incoraggianti. Gli indicatori della fiducia di imprese e famiglie sono positivi. E benché la spesa al consumo abbia deluso, gli investimenti aziendali sono ancora aumentati.
Il quadro statunitense è invece più eterogeneo. Il settore manifatturiero risulta insolitamente stagnante, dopo la contrazione registrata in aprile. Nei tre mesi fino ad aprile 2015, la produzione è scesa dell’1,8% rispetto al trimestre precedente su base annualizzata, la flessione più marcata dal 1989 in una fase non recessiva. Le vendite al dettaglio sono cresciute per il secondo mese consecutivo, ma in misura minore rispetto alle attese, segno che le famiglie preferiscono ancora mettere da parte, anziché spendere, quanto risparmiato sulla bolletta energetica. Il quadro del mercato del lavoro è più incoraggiante, con un incremento annuo del 2,8% degli stipendi del settore privato. Riteniamo che nel secondo trimestre l’economia USA possa avanzare di oltre il 2,5%.
Al contempo, i Paesi emergenti hanno subito le conseguenze della marcata decelerazione della Cina. L’economia cinese risente infatti del calo della domanda all’esportazioni e dei consumi interni, oltre che della riduzione dei finanziamenti che pesa sul mercato immobiliare e sul settore edile. Prima o poi il deterioramento congiunturale richiederà un intervento più deciso da parte delle autorità, le quali dispongono dei mezzi finanziari per adottare misure di stimolo monetario e fiscale più incisive di quelle previste sinora. Ma anche escludendo la Cina, la situazione non è delle più rosee. L’India ha recentemente perso slancio e le economie dedite all’esportazione non hanno ancora beneficiato del continuo deprezzamento delle valute locali.
A livello globale, le condizioni di liquidità sono peggiorate rispetto al primo trimestre dell’anno, ma restano abbastanza solide da sostenere i mercati azionari nei prossimi due-tre mesi. I parametri da noi monitorati si confermano positivi soprattutto per l’area euro, dove l’accesso al credito è favorito dal quantitative easing della Banca Centrale Europea.
I nostri indicatori del sentiment mandano segnali contrastanti. Un fattore negativo per le asset class rischiose è rappresentato dalla superficialità del rally azionario. Questa fase rialzista potrebbe infatti avere vita breve, dal momento che i guadagni si concentrano sempre più in un ristretto gruppo di settori e titoli. Tale tendenza è tuttavia controbilanciata dagli sviluppi positivi in termini di posizionamento degli investitori. Nelle ultime settimane gli investitori retail, che preferiscono mantenere la prudenza, hanno ridotto l’esposizione ai mercati azionari, destinando parte dei proventi alla liquidità. Riteniamo tuttavia che tali posizioni liquide potrebbero essere presto reinvestite in azioni in caso di progressi sul fronte economico.
I nostri parametri di valutazione confermano valutazioni eccessive per la maggior parte delle asset class in termini assoluti. Le azioni, scambiate a circa 16 volte gli utili prospettici, si collocano al limite superiore del range non in fase di bolla.
Se si considerano invece le valutazioni relative, il quadro cambia completamente: i titoli azionari offrono tuttora maggior valore rispetto a quelli a reddito fisso. I premi per il rischio obbligazionario – la remunerazione offerta agli investitori in cambio dell’assunzione del rischio di inflazione (premio di inflazione) o di erosione del profilo di credito di un emittente (premio di credito) – risultano bassi rispetto agli standard storici. Per contro, il premio per il rischio azionario (la remunerazione extra offerta agli investitori per l’assunzione di un rischio maggiore1) è tuttora superiore alla media di lungo periodo. Inoltre, le valutazioni azionarie appaiono favorevoli rispetto ai trend degli utili aziendali. Come si evince dal grafico, gli utili societari sono in ripresa in diverse parti del mondo, a eccezione dei Paesi emergenti.
Allocazione azionaria regionale e settoriale – Preferenza per Europa e Giappone; sovrappeso del settore IT La nostra ripartizione regionale resta invariata: sovrappesiamo l’Europa e il Giappone, mentre usiamo prudenza nei confronti degli Stati Uniti e dei mercati emergenti.
Le borse europee e giapponese dovrebbero beneficiare del continuo sostegno delle politiche monetarie.
Il quantitative easing della BCE ha ravvivato la crescita in Europa, sino a poco tempo fa trainata dalla Germania. I dati del primo trimestre dipingono un irrobustimento della ripresa economica evidenziando un cambiamento nella composizione della crescita: l’accelerazione risulta infatti particolarmente marcata in Francia, Spagna e Italia.
Emerge inoltre sempre più chiaramente l’impatto positivo del QE sul mercato del credito, in termini di aumento dei prestiti a famiglie e imprese. Se si aggiungono gli effetti della debolezza dell’euro, ci sono tutte le condizioni per un miglioramento degli utili societari della regione, che a sua volta dovrebbe spingere al rialzo i mercati. Presupponendo una normalizzazione degli utili aziendali europei, le valutazioni non appaiono particolarmente onerose. Anche il Giappone presenta una solida crescita degli utili delle imprese e valutazioni attraenti. Dai sondaggi risulta che la fiducia di consumatori e aziende è elevata, mentre i dati confermano un aumento degli investimenti tecnici; la ripresa dei consumi privati appare più lenta ma dovrebbe accelerare nel corso dell’anno, a sostegno della ripresa economica. Inoltre, il sostegno offerto al listino locale dalla politica accomodante della Banca del Giappone potrebbe sortire effetti ancora maggiori qualora la BoJ decidesse di ampliare le misure di stimolo a fronte di un’inflazione ostinatamente al di sotto del target del 2%.
L’azionario giapponese gode anche di trend di lungo periodo positivi. Dato l’impegno del governo per migliorare la corporate governance, sempre più società premiano gli azionisti con buyback e dividendi. Infatti, nell’esercizio chiuso a marzo 2015, i dividendi distribuiti sono cresciuti del 76% fino a 104 miliardi di dollari statunitensi.
Il mercato azionario statunitense presenta valutazioni onerose rispetto ad altre piazze dei Paesi avanzati. Si tratta di livelli difficili da giustificare in un periodo in cui la robustezza del dollaro comincia a erodere gli utili delle società esportatrici. Se la debole crescita economica ha ridotto le probabilità di un imminente rialzo dei tassi USA, il consolidamento del mercato del lavoro e il rimbalzo del settore residenziale fanno aumentare le pressioni sulla Fed. L’inversione positiva dell’inflazione core, insieme ad altri fattori, dovrebbe spingere la banca centrale USA a inasprire i tassi prima della fine dell’anno. Confermiamo pertanto il pieno sottopeso dell’asset class.
Sulle piazze azionarie emergenti le valutazioni sono allettanti, soprattutto in Asia, tuttavia le incertezze circa le prospettive degli utili aziendali ci impediscono di ampliare la nostra esposizione. Nello specifico, gli ultimi dati sulla Cina mostrano una congiuntura ancora fiacca e la necessità di misure di sostegno più efficaci per evitare un ulteriore rallentamento.
In termini di allocazione settoriale, manteniamo la preferenza per le aree con valutazioni interessanti che dovrebbero essere le prime beneficiarie del rafforzamento della crescita globale (si veda grafico). Sul comparto tecnologico passiamo a un pieno sovrappeso alla luce di prospettive particolarmente positive. Attualmente il settore offre uno sconto rispetto all’azionario globale in base agli utili prospettici. Questo gap di valutazione ci sembra ingiustificato, dal momento che nei prossimi cinque anni le società tecnologiche dovrebbero evidenziare una crescita degli utili superiore del 30% a quella degli altri settori. Inoltre, l’abbondante liquidità di cui dispongono queste aziende le rende più resilienti in un contesto di rialzo dei tassi.
Riduciamo l’esposizione ai beni voluttuari per motivi di valutazione. La decelerazione delle vendite al dettaglio a livello mondiale difficilmente consentirà una sovraperformance di questi titoli.
Reddito fisso – Riduzione dell’esposizione all’high yield; titoli di Stato ottimo terreno di caccia Poiché da inizio anno le obbligazioni europee speculative hanno reso circa 3 punti percentuali in più dei titoli di Stato, riduciamo a neutrale l’esposizione al segmento high yield, mentre aumentiamo il peso del debito sovrano passando a un livello a neutrale.
Se da un lato le emissioni high yield dovrebbero godere della ripresa economica dell’area euro e degli ingenti stimoli monetari della BCE, dall’altro gli spread dell’asset class appaiono sempre meno interessanti rispetto ai premi offerti dal debito sovrano italiano e spagnolo.
La recente ondata di vendite che ha investito i titoli di Stato ha ampliato il divario fra bond italiani e tedeschi di circa 50 punti base. Sui mercati del reddito fisso spagnoli si è osservato un movimento analogo. A nostro parere, questi differenziali di rendimento non sono giustificabili, soprattutto perché la BCE è fermamente intenzionata a contenere i costi di finanziamento dei Paesi periferici dell’eurozona. Sovrappesiamo quindi le obbligazioni governative a lunga scadenza di Italia e Spagna. Più in generale, siamo convinti che nei prossimi mesi i mercati dei titoli di Stato possano diventare un ricco terreno di caccia in ottica tattica, alla luce della maggiore volatilità delle attese sui tassi di interesse. Come si evince dal grafico, nelle ultime settimane le aspettative degli investitori sul primo rialzo dei tassi europei sono variate notevolmente. Tali oscillazioni hanno in parte corretto le anomalie di valutazione dei bond governativi della regione, dove i rendimenti a lungo termine scontavano la prospettiva di un prolungato periodo di inflazione insolitamente bassa.
Il nostro unico sovrappeso è rappresentato dalle obbligazioni emergenti denominate in dollari statunitensi, che offrono tuttora un rendimento di circa 380 punti base superiore rispetto ai Treasury USA, un livello elevato dal punto di vista storico.
Il segmento gode inoltre di una buona dinamica domanda/offerta. Negli ultimi mesi il debito emergente in dollari ha attirato gli investitori retail, tanto che i fondi comuni hanno registrato una raccolta netta positiva per 15 settimane consecutive, ma anche gli istituzionali hanno ampliato l’esposizione all’asset class nelle ultime settimane.
L’aumento della domanda è coinciso con una riduzione dell’offerta netta di bond sovrani. Nel resto dell’anno, i governi dei mercati emergenti dovrebbero emettere titoli per 43,6 miliardi di dollari statunitensi, un volume interamente compensato dai rimborsi e dai pagamenti delle cedole previsti da qui a dicembre.