La (lenta) riscossa dei titoli value

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di Stefano Fossati 15 Dicembre 2020 | 14:30

“Il vaccino potrebbe riportare il mondo alla normalità, favorendo i titoli ciclici maggiormente penalizzati dal lockdown e finora più profondamente colpiti dalla pandemia. I titoli value – quelli di società con quotazioni non proporzionate al loro effettivo potenziale e con buoni margini di rialzo – per oltre un decennio hanno sottoperformato lo stile growth, che invece punta su settori a elevata crescita come quello della tecnologia”. E’ quanto nota Peter van der Welle, Strategist del team Multi Asset di Robeco. Di seguito al sua analisi.

In novembre, l’annuncio dell’efficacia di diversi vaccini, in grado di fermare una pandemia che ha provocato la più grave recessione dal 1930, ha creato grande movimento sui mercati. Gli indici dei mercati azionari hanno stabilito nuovi record e, nelle ultime settimane, gli afflussi verso l’azionario hanno raggiunto i massimi storici. A novembre, infatti, i titoli value hanno sovraperformato i titoli growth di quasi il 5%: dopo aver arrancato durante la fase di ripresa partita a marzo, con l’annuncio dell’efficacia del vaccino a novembre sono stati ampiamente rivalutati. In virtù di questo rialzo, viene da chiedersi se la tanto attesa rotazione dal growth al value sia finalmente iniziata, ma ancora non c’è nulla di certo. A novembre i titoli value hanno guadagnato il 15%, ma anche i tecnologici hanno registrato un’impennata del 10,9%.

Dopo mesi vissuti in affanno durante la pandemia, i titoli value sono diventati estremamente convenienti rispetto alle controparti growth. Ci sono buoni motivi per ritenere secolare il rialzo dei tecnologici che, quindi, andrebbero scambiati a multipli più elevati. La pandemia da Covid-19 e le sue conseguenze hanno accelerato la digitalizzazione, che favorisce i titoli growth. Eppure, con multipli P/E relativi vicini a 2, la dispersione tra le valutazioni dei titoli value e growth è ormai a livelli altissimi e, nel medio e lungo termine, lascia presagire rendimenti superiori alla media storica per il fattore value, in sovraperformance rispetto ai titoli growth.

I motivi della riscossa del value

Gli argomenti a sostegno del ritorno del value sono tre. Innanzitutto, i titoli value tendono a sovraperformare all’inizio di un nuovo ciclo economico. Anche se il nostro modello di ciclo economico indica ancora un rallentamento, prevediamo l’imminente ingresso in una fase di ripresa “flash”. Al termine di una recessione, la curva dei rendimenti dei mercati obbligazionari si inclina, con gli investitori in cerca di maggiori compensazioni per il rischio di crescita sui mercati. In passato, i titoli value hanno mostrato una tendenza al recupero sui titoli growth, in concomitanza con l’ulteriore inclinazione della curva dei rendimenti all’inizio della fase di ripresa.

Il secondo fattore favorevole è l’assenza di “scarsa crescita economica” all’uscita del contesto dalla pandemia. Negli ultimi anni, i titoli growth hanno evidenziato un forte allargamento dei multipli, con gli investitori disposti a pagare di più per società in grado di generare cashflow in un contesto di fine ciclo e di scarsa crescita. Questo fenomeno ha accelerato a marzo, con il picco della crisi da Covid-19. E ora che la crescita è ripresa, i titoli value non sono più penalizzati.

Infine, i governi sono stati estremamente collaborativi dal punto di vista fiscale durante la pandemia, in netto contrasto con l’austerità imposta al termine dell’ultima crisi finanziaria mondiale. Le politiche fiscali accomodanti, favorite dalla credibilità delle banche centrali nel ruolo di finanziatori fiscali, hanno due principali conseguenze per il value: innanzitutto, l’aumento delle emissioni governative dovuto all’allentamento fiscale incrementa la pressione sui rendimenti dei titoli di stato, favorendo il segmento dell’universo azionario meno sensibile ai tassi di interesse, ovvero i titoli value; in secondo luogo, se la spesa pubblica è efficace, l’effetto moltiplicatore sull’economia reale è positivo e ad approfittarne sono i titoli più sensibili alla crescita, come i titoli value.

È tuttavia opportuno essere prudenti. La recente sovraperformance dei titoli value potrebbe dipendere soprattutto dalla loro ripresa, anziché da una rotazione. Gli investitori, infatti, non hanno abbandonato completamente i titoli growth, quindi la reazione del mercato di novembre non va interpretata come un netto passaggio dal growth al value. I grandi vincitori del mese sono stati i titoli maggiormente penalizzati dalla pandemia e che più avevano deluso dalla fase rialzista di marzo.

In prospettiva, grazie al vaccino, le migliori prospettive per i settori dell’ospitalità e dell’intrattenimento favoriranno indirettamente anche i titoli growth, per esempio attraverso l’aumento degli introiti pubblicitari di alberghi e ristoranti sulle piattaforme digitali. La digitalizzazione dell’economia mondiale si conferma spinta propulsiva secolare per i titoli growth.

Inoltre, nel breve termine, l’impennata di contagi da Covid-19, l’incertezza sul trasferimento dei poteri dopo le presidenziali Usa e la polemica tra Dipartimento del Tesoro americano e Fed, che ostacolano il coordinamento delle politiche fiscali e monetarie, rappresentano un grosso rischio per il value.

Tutto però, va messo in relazione con la fine dell’emergenza Covid-19. L’avvio delle vaccinazioni a dicembre in alcune grandi economie faciliterà la risoluzione del trilemma composto da crisi sanitaria, ripartenza della crescita economica e rispetto delle libertà individuali.

Si rafforza lo scenario che prevede un’ulteriore sovraperformance del value nei prossimi 12 mesi. Ma non siamo ancora fuori pericolo. La strada verso una nuova normalità post Covid-19 non sarà in discesa, il che implica un’esposizione selettiva verso il value in un contesto di rischi a breve termine. È vero che recentemente la tartaruga del value hanno mosso i primi, promettenti passi, ma il percorso che dovrà affrontare non è privo di ostacoli.

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