Investimenti, debito emergente in valuta locale: la view di Robeco

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di Redazione 27 Ottobre 2022 | 12:20

Il rating del debito dei mercati emergenti in valuta locale è in bilico tra investment grade e high yield. Oltre alla duration e al rischio di credito specifico per Paese, una variabile che potrebbe essere molto rilevante è il rischio di cambio locale. Infatti, i movimenti valutari continuano a contribuire in modo significativo ai rendimenti complessivi del debito in valuta locale dei Paesi emergenti (EMD LC”. Ad affermarlo è Peter Van der Welle, strategist del team Multi Asset di Robeco, che di seguito spiega nel dettaglio la view.

Il nostro scenario di base vede gli EMD LC in difficoltà nell’attrarre afflussi fino al 2023, poiché le banche centrali dei mercati sviluppati continueranno ad inasprire la politica monetaria, mentre il dollaro contribuirà ancora all’inasprimento delle condizioni finanziarie globali. Oltre all’irrigidimento delle condizioni finanziarie, i differenziali d’inflazione continuano a svolgere un ruolo fondamentale nel determinare i rendimenti degli EMD LC. Prevediamo che i differenziali d’inflazione rimarranno elevati nei Paesi emergenti rispetto a quelli sviluppati a causa del peggioramento delle condizioni di scambio dovuto al rallentamento dei prezzi delle materie prime originato dalla recessione prevista per il 2023 negli Stati Uniti e dall’inflazione dei prezzi dei beni alimentari. Il trasferimento dell’inflazione indotta dai prezzi dei beni alimentari alla spesa per interessi sarà più pronunciato negli emittenti latino-americani come Brasile e Cile rispetto a quelli asiatici come Cina e Malesia.

Dopo il 2023, i differenziali di inflazione inizieranno a diventare più favorevoli per i mercati emergenti. Avrà inizio una ripresa degli Stati Uniti, il rafforzamento della domanda aggregata globale migliorerà le partite correnti dei mercati emergenti e le valute dei Paesi emergenti inizieranno ad apprezzarsi; il dollaro, infine, entrerà in un mercato ribassista. Gli investitori prevedono un picco nei differenziali d’inflazione tra Paesi emergenti e sviluppati entro il 2024, ma già nel 2023 si prevede un’inversione dei rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi emergenti.

Secondo le proiezioni del FMI per il periodo 2023-2027, oltre a una più modesta compressione dei rendimenti dovuta alla crescente concorrenza tra i flussi di capitale globali, alcuni emittenti EMD continueranno a registrare un doppio deficit. Secondo queste proiezioni, alcuni Paesi, tra cui Ungheria, Indonesia e Turchia, presenteranno sia un deficit fiscale che un deficit delle partite correnti nei prossimi cinque anni. Dato che le prospettive di crescita degli emergenti nel nostro scenario di base sono meno rosee rispetto alle previsioni del FMI, permangono rischi di ribasso rispetto al consenso e gli investitori non saranno in grado di sfruttare appieno l’attuale rendimento di partenza del 6,8%.

La compressione dei rendimenti sarà limitata anche in considerazione del maggiore rischio climatico negli emergenti. Il braccio di ferro tra la costruzione della resilienza climatica da un lato e la materializzazione degli shock climatici dall’altro potrebbe far pendere l’ago della bilancia verso premi di rischio più elevati per i Paesi a rischio più elevato. Per il nostro scenario di base prevediamo un rendimento del 2,75% per l’EMD LC per un investitore in euro e del 5,75% per un investitore in dollari.

In un’ipotesi rialzista, invece, prevediamo che i differenziali di crescita e di inflazione siano più favorevoli ai Paesi emergenti che a quelli sviluppati. Svaniscono elementi come il grande differenziale del tasso di vaccinazione Covid tra emergenti e sviluppati, l’elevata volatilità dei consumi dovuta agli shock dei prezzi alimentari nei mercati emergenti e la crisi immobiliare in Cina, che hanno richiesto premi al rischio più elevati per l’esposizione agli EMD in LC. Alla fine del 2023, il sentiment dei consumatori cinesi potrebbe rimbalzare grazie alle indicazioni di ripresa del mercato immobiliare nazionale (che determina il 70% della loro ricchezza), proprio in un momento in cui l’immunità Covid è stata quasi raggiunta grazie ai vaccini a mRNA sviluppati a livello nazionale. La ripresa delle importazioni cinesi è di buon auspicio per le economie asiatiche circostanti. Le partite correnti in percentuale del PIL migliorano grazie all’aumento delle esportazioni. In questo scenario, le valute degli emittenti EMD LC registrano un reale apprezzamento, aggiungendo quasi il 2% al rendimento totale su base annua.

Tuttavia, poiché in questo scenario anche l’euro si apprezza, i guadagni valutari degli EMD LC per l’investitore europeo sono più limitati, con un rendimento totale del 4,25%. Anche nell’ipotesi rialzista prevediamo ora una pressione al rialzo sui rendimenti degli EMD a causa di una maggiore concorrenza per attrarre i capitali internazionali e della determinazione del prezzo del rischio climatico, con quest’ultimo fattore in gran parte non correlato al rischio del ciclo economico. Ciò ha indotto a ridurre il rendimento di questo scenario rispetto allo scorso anno, oltre a scontare un contesto di liquidità in eccesso in diminuzione.

Infine, nella nostra ipotesi ribassista, una svolta precoce della Fed è inizialmente di buon auspicio per l’asset class, in quanto la Fed taglia i tassi all’1,5% per attenuare le conseguenze di una recessione nel 2023. Ciò innescherà un deprezzamento del dollaro e allenterà le condizioni finanziarie. Tuttavia, la recessione del 2023 non riuscirà a raffreddare a sufficienza le pressioni sul mercato del lavoro statunitense, evitando così che i salari rincorrano i prezzi e l’inflazione core cresca nuovamente nel 2025. Con l’avvio da parte della Fed di un secondo ciclo di inasprimento di politica monetaria entro il 2026, i rendimenti dell’EMD in LC aumenteranno, mentre le condizioni finanziarie globali peggioreranno notevolmente e si verificherà una seconda recessione  negli Stati Uniti entro il 2027. Poiché questa recessione sarà più profonda rispetto a quella prevista per il prossimo anno, la distruzione della domanda sarà significativa. I rendimenti degli EMD LC aumenteranno sostanzialmente verso la fine del 2027 a causa del deterioramento della sostenibilità del debito e dell’elevata incertezza politica dovuta alle tensioni tra Stati Uniti e Cina. In questo caso, i rendimenti per un investitore europeo saranno dello 0,5%.

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