Negli ultimi anni le banche centrali hanno assunto un ruolo di primo piano comprando direttamente titoli sul mercato allo scopo di stabilizzare i corsi dei titoli obbligazionari, prevalentemente governativi. Questo tipo di operatività, non orientata alla ricerca del profitto, ma alla stabilizzazione dei prezzi, ha quasi del tutto inficiato le naturali dinamiche che consentono a ciascun titolo di esprimere il proprio rapporto rischio/rendimento.
Come conseguenza di questa situazione, si diffonde sempre più il consenso che i bond siano saliti troppo e che i rendimenti non riflettano il rischio che realmente incorporano i singoli emittenti e che quindi, per questi rendimenti obbligazionari (bassi), quasi conviene comprare le azioni e godere di un dividend yield più generoso e di un downside risk più limitato. Ma qual è stato storicamente l’andamento di queste due variabili? Le obbligazioni sono più care delle azioni oppure è vero il contrario? E se lo sono di quanto? Posto che i due investimenti hanno una natura molto diversa e che le decisioni di asset allocation dipendono anche da considerazioni sul ciclo economico e prospettive di utili e non solo valutative, proviamo a rispondere a queste domande attraverso il ratio BY/EY (Bond Yield Earning Yield) conosciuto anche con l’acronimo di BEEY (Bond Equity Earning Yield).
Tale indicatore non è altro che il rapporto tra il rendimento di un benchmark obbligazionario, generalmente quello del titolo di stato a 10 anni, ed il rendimento di un benchmarkazionario, generalmente l’earning yield di un indice azionario. Quest’ultimo ottenuto come somma degli utili per azione di tutti i titoli di un indice diviso la somma di tutti i prezzi degli stessi titoli moltiplicato per 100. In buona sostanza si confronta quanto rende investire in obbligazioni con quanto rende investire in azioni.
Il rapporto tra questi due rendimenti (quello obbligazionario e quello azionario – BY/EY) ci mostra come le obbligazioni sono percepite dal punto di vista del rischio e della valutazione rispetto alle azioni e viceversa
Le indicazioni che possiamo trarre dal BY/EY ratio sono quindi di sovra/sottovalutazione delle obbligazioni rispetto alle azioni.
In buona sostanza un BY/EY =1 indica un pari livello di rischio (e di valutazione) percepito tra azioni ed obbligazioni. Un BE/EY >1 indica un mercato azionario sopravvalutato (il denominatore – che rappresenta il rendimento azionario – è “piccolo” quindi esprime un rendimento ed un rischio basso di conseguenza le azioni sono percepite come poco rischiose). Un BY/EY <1 indica un mercato azionario sottovalutato oppure un mercato obbligazionario che non prezza il rischio in maniera adeguata (in questo secondo caso è il numeratore – che rappresenta il rendimento obbligazionario – ad essere “piccolo” quindi esprime un rendimento ed un rischio basso di conseguenza le obbligazioni esprimono un rischio più basso di quello reale).
Con questa premessa, vediamo cosa esprime questo indicatore se applilcato sia al contesto USA che a quello Europeo. In USA come possiamo notare dai grafici che seguono, nel periodo dal 1990 al 2002 l’indicatore è costantemente sopra ad 1 con massimi di 2 indicando una evidente sopravalutazione delle azioni rispetto alle obbligazioni. Dal 2002 al 2006 le azioni diventano meno care rispetto alle obbligazioni (EY sale di più rispetto al BY) mantenendosi in prossimità del fair value, per poi precipitare a partire dal 2007 anno in cui è esplosa la bolla dei sub prime.
In questo periodo l’avversione al rischio ha favorito le obbligazioni rispetto alle azioni. Successivamente quando gli stati hanno iniziato a farsi carico del fardello di debiti di banche ed assicurazioni per evitare che fallissero, sono partiti i Q.E. a sostegno dei titoli governativi con evidente rialzo e rivalutazione dell’intero comparto a scapito delle azioni. Nella parte finale del 2016 la ripresa dell’inflazione e le aspettative di misure di politica fiscale attese dalla nuova amministrazione Trump hanno provocato una correzione dei corsi obbligazionari con rialzo dei rendimenti e riduzione della sottovalutazione delle azioni nei confronti delle obbligazioni. La conclusione che possiamo trarre è che le azioni sono sottovalutate rispetto alle obbligazioni. (attualmente BY/EY =0.51).
Possiamo misurare questa sottovalutazione sottraendo da 1 (fair value) l’attuale valore di BY/EY quindi 1-0.511 = 0.489. Specularmente questo rappresenta anche la sopravvalutazione delle obbligazioni rispetto alle azioni. La stessa informazione ci viene data analizzando i rendimenti delle due asset class. Il BY attuale è 2.44, la media 4.70, la differenza è pari a -2.26, in percentuale -48%. Facendo un analogo ragionamento sull’EY abbiamo: EY attuale 4.79, media 5.32, differenza -0.53, in percentuale -9.96%. Il rendimento è sceso nelle obbligazioni di quasi il 50% mentre nelle azioni di appena il 9% (con speculare andamento nei prezzi). Anche questa metrica esprime quindi un forte apprezzamento delle obbligazioni vs. azioni, spiegato come sappiamo dai QE e non da una riduzione del rischio emittente. Dal punto di vista del mero downside potencial, nell’attuale fase di mercato, le azioni sono quindi meno rischiose delle obbligazioni. Il consenso di mercato circa l’eccessiva valutazione incorporata dal comparto obbligazionario sembra quindi essere allo stato attuale e rispetto alle medie storiche effettivamente fondata. Unendo queste informazioni ad uno scenario di banche centrali nella fase finale della propria azione espansiva e di inflazione più tonica, possiamo avere un’idea di quale possa essere la correzione potenziale di questa asset class.
In ambito Europeo, pur disponendo di serie storiche più brevi è possibile fare lo stesso tipo di analisi. Nel vecchio continente IL BY/EY è quasi sempre <1 evidenziando quindi una sottovalutazione delle azioni rispetto alle obbligazioni molto maggiore rispetto agli USA (1-0.044) = 0.95. Analizzando i rendimenti in questo caso le obbligazioni hanno visto scendere il proprio rendimento rispetto alla media storica del 93% (0.21-3.05)/3.05, contro una riduzione del rendimento azionario di appena il 21% (4.72-6.01)/6.01.
In conclusione possiamo quindi dire che le obbligazioni risultano sopravvalutate rispetto alle azioni in entrambe le aree. In Europa dove il QE si è protratto per più tempo questa sopravvalutazione è molto più accentuata ed è tanto maggiore il rischio di downside nel caso in cui la ECB dovesse attuare un tapering e/o l’inflazione dovesse essere più forte del previsto. Negli USA la sopravvalutazione delle obbligazioni rispetto alle azioni esiste ma è meno accentuata, questo sia perché il cambio di politica monetaria da ultra espansiva a restrittiva è già in corso ma anche perché le società dello SPX hanno avuto utili in moderata crescita che unita all’indice sui massimi ha abbassato l’earning yield evitando di far apparire le azioni con valutazioni molto alte.
Per quanto riguarda l’equity, a fronte di una sottovalutazione vs. bonds presente in entrambe le aree, in EU le azioni sono salite meno in valore assoluto rendendole potenzialmente più idonee ad una performance positiva nel medio/lungo periodo, rispetto alle azioni americane che sono su livelli di massimi storici. Le valutazioni sono quindi a favore delle azioni in particolare europee. Non dimentichiamo però che in caso di recessione con conseguente scenario di risk off sarebbe proprio questa asset class ad essere maggiormente colpita indipendentemente dalla sottovalutazione rispetto alle obbligazioni.