A cura di Hartwig Kos, Vice CIO, Co-Head of Multi-Asset Syz Asset Management
Mercati azionari. In termini di preferenze relative sui mercati azionari, abbiamo rivisto al rialzo di un notch a “lieve preferenza” Regno Unito e Canada. Questa rettifica è stata dettata da valutazioni interessanti se confrontate con quelle delle controparti. Anche il Giappone è stato innalzato di un notch da “lieve preferenza” a “preferenza”, diventando il nostro mercato azionario preferito.
Perché questo cambiamento? Innanzi tutto, quello giapponese è meno caro rispetto ad altri mercati azionari. Il team multi-asset aveva già individuato da tempo e illustrato nel dettaglio questa opportunità. Il solido contesto economico, le deboli pressioni inflazionistiche e la posizione ancora molto accomodante della banca centrale sono ulteriori fattori che favoriscono le azioni giapponesi. Inoltre, le società giapponesi presentano un rapporto di indebitamento molto più basso rispetto a gran parte delle società quotate sugli altri mercati azionari occidentali.
Ma cosa significa? Negli scorsi dieci anni, soprattutto negli Stati Uniti, le società hanno emesso debito per riacquistare azioni. Questi riacquisti sono stati tra i principali fattori che hanno sostenuto in primis la performance delle azioni USA. Tuttavia, hanno anche avuto ripercussioni negative sui bilanci di tali società, con un indebitamento in costante ascesa. In sostanza, è necessario utilizzare una parte sempre maggiore del risultato operativo (EBIT) aziendale per rimborsare gli interessi passivi, con conseguente calo del reddito netto disponibile per altre finalità.
Per illustrare questo fenomeno, è sufficiente confrontare l’attuale rendimento da dividendi dell’indice TOPIX con quello dell’indice S&P 500. Il valore del primo è pari all’1,74%, lievemente più basso rispetto all’1,82% del secondo. Tuttavia, il TOPIX presenta un tasso di distribuzione dei dividendi inferiore al 30%, mentre quello dell’S&P è superiore al 50%. Questo significa che, in Giappone, è necessario distribuire una quota minore di utili netti per mantenere un rendimento da dividendi identico a quello statunitense. Questa differenza è ascrivibile in parte al divario tra Giappone e Stati Uniti in termini di valutazioni.
Tuttavia, dipende anche dal fatto che, negli Stati Uniti, una quota più alta dell’EBIT è assorbita dal pagamento di interessi e, pertanto, il reddito netto complessivo dal quale vengono distribuiti i dividendi è relativamente più limitato. Inoltre, l’attuale contesto è segnato da un graduale aumento dei tassi d’interesse; di conseguenza, la leva sulle azioni USA potrebbe infine iniziare a farsi sentire. Il Giappone è molto più al riparo da questo rischio e la Banca del Giappone è di gran lunga più indietro rispetto alla Federal Reserve riguardo al ciclo di aumenti. Infine, per quanto gli investitori guardino con ottimismo al Giappone, il posizionamento sul mercato è ancora molto ridotto.
Mercati obbligazionari. Dopo la solida performance conseguita dai mercati obbligazionari a novembre e a inizio dicembre 2017, la valutazione dei linker italiani, dei Bund tedeschi e dei titoli di Stato australiani è cambiata. Pertanto, quello americano è ora l’unico mercato sviluppato dei titoli di Stato al quale abbiamo assegnato una “preferenza”; tutti gli altri spaziano da “lieve avversione” ad “avversione”.
Questo non dovrebbe tuttavia sorprendere: i titoli del tesoro statunitensi offrono infatti un carry soddisfacente rispetto agli altri mercati obbligazionari. Inoltre, nel segmento a due anni di tale mercato è stato osservato, negli scorsi sei mesi, un persistente rialzo dei rendimenti. Il rendimento dei titoli del tesoro a 2 anni si attesta attualmente al 2%, valore superiore al rendimento da dividendi dell’indice S&P 500. In pratica, gli investitori statunitensi possono ora contare su un’alternativa generatrice di reddito alle azioni USA. Si tratta di un cambiamento piuttosto profondo nelle valutazioni relative degli attivi che, in futuro, potrebbe causare reazioni a catena.