Cautela sull’Italia, a causa di un debito elevato e di una crescita ridotta. Mentre si rivela interessante il credito periferico di Spagna e Portogallo. 
Parla Laird Landmann, co-director fixed income di TCW. L’asset manager, basato a Los Angeles, gestisce una delle più ampie gamme di fondi comuni degli Stati Uniti tramite i fondi TCW, i fondi MetWest e le famiglie di fondi alternativi TCW, per un patrimonio totale di oltre 200 miliardi di dollari.
L’era delle sovraperformance dell’economia Usa rispetto all’Eurozona sta per finire? Il gap si sta assottigliando: ci potrebbero essere implicazioni importanti per il dollaro e per i rendimenti dei Bund?
Riteniamo che la sovraperformance della crescita economica statunitense proseguirà nel breve periodo, fino a che l’economia Usa continuerà a beneficiare dei tagli fiscali e dei redditi in aumento. L’Eurozona è più vulnerabile all’incertezza legata alle tensioni commerciali, dal momento che le esportazioni nette in Europa rappresentano una percentuale dell’economia molto maggiore rispetto a quella degli Usa. Nel medio termine, ci aspettiamo che il divario di crescita si restringa: gli Usa infatti hanno raggiunto una fase molto più avanzata del ciclo economico, mentre nell’Eurozona c’è ancora margine. Quando si verificherà questa convergenza, la parte a breve termine della curva dei rendimenti europea dovrebbe prezzare un passo più spedito nel rialzo dei tassi, cosa che solitamente fa scattare un apprezzamento nei tassi di cambio della valuta. Tutto ciò indica che i rendimenti dei Bund potrebbero aumentare. Tuttavia, riteniamo ci sia spazio per un appiattimento della curva dei Bund, dato che i rendimenti a lunga scadenza sono vincolati ad aspettative sull’inflazione ben radicate e a un’offerta di titoli limitata.
Quali sono le vere conseguenze della politica commerciale di Trump in termini di produttività e investimenti e come andrà a riflettersi sul mercato delle obbligazioni governative?
L’economia Usa è piuttosto chiusa se paragonata a quella di Europa o Giappone dove l’export è una voce fortissima, come accennato prima. Per questo, il rischio di downside per l’economia legato alle politiche commerciali di Trump è in qualche modo limitato. Tuttavia, alcuni settori dell’export possono essere seriamente colpiti, in particolare le esportazioni agricole. Non crediamo che le politiche commerciali danneggeranno le performance aziendali in modo sistemico e significativo, ma è bene tenere presente che nel lungo termine il protezionismo compromette le catene di approvigionamento globali e causa un’allocazione dei capitali meno efficiente.
Cosa vi aspettate dalle banche centrali? Quanto proseguirà la politica restrittiva della Fed e come
costruire il portafoglio in questa fase?
La crescita globale è ancora solida ma l’inflazione crescerà. La curva di Phillips deve ancora affermarsi, nonostante indici di disoccupazione sui minimi degli ultimi decenni. Le banche centrali manterranno un approccio graduale finché l’inflazione non mostrerà segnali di un’accelerazione sostenuta. La recente retorica della Fed rafforza l’idea che i tassi saranno portati a livelli neutrali o appena sopra la neutralità, dato l’attuale tasso di crescita negli Usa. In base alle proiezioni del FOMC, la neutralità è al 2,75-3%: questo significa che il target potrebbe essere il 3-3,5%. Il mercato al momento sta prezzando un target al 3%. Nel costruire i portafogli bisognerebbe adottare un approccio difensivo con l’avvicinarsi della fine del ciclo di inasprimento. La stretta monetaria, pur graduale, combinata alla capacità produttiva limitata e allo stimolo fiscale – che diventerà drenaggio fiscale nel 2019 – fa presagire una crescita economica rallentata e una maggiore fragilità finanziaria in tutte le tipologie di asset rischiosi. Al momento, i tassi valutari impliciti stanno prezzando un rialzo dei tassi della BCE di soli 100 punti base in totale nel corso dei prossimi 5 anni. Anche un modesto irripidimento della curva dell’aspettativa sui tassi potrebbe portare i rendimenti dei Bund ad aumentare di circa 25 punti base.
Cosa sottopesate oggi?
Stiamo sottopesando i tassi dell’Eurozona nel complesso ma abbiamo comunque una view costruttiva su certi mercati dell’area euro. Ad esempio, stiamo sovrappesando alcuni crediti periferici come la Spagna e il Portogallo, perché riteniamo che le riforme economiche e la disciplina fiscale creeranno spazio per un’ulteriore riduzione del carico di debito pubblico. Siamo sottopesando i mercati core, in particolare la Germania, così come l’Italia, già da inizio maggio.
La vostra allocazione degli asset è cambiata?
No perché crediamo che si stia avvicinando la fine del ciclo. Questo ci spinge a cercare titoli con una duration lunga, in particolare nella parte a breve termine della curva dei rendimenti, intanto che la Fed continua ad alzare i tassi. Continuiamo a sottopesare gli asset rischiosi per i quali la crescita del debito è stata più incontrollata durante questo periodo di allentamento monetario senza precedenti, in particolare i mercati emergenti e le obbligazioni e i prestiti corporate statunitensi.
L’Italia sta attraversando una fase molto complicata e il Btp sta prezzando il rischio Paese. Anche voi state uscendo dal debito italiano. Cosa ne pensa?
Siamo cauti sull’Italia perché, con un carico di debito elevato e una crescita ridotta, anche piccole variazioni sul deficit possono erodere la sostenibilità del debito, in particolare se gli investitori richiedono interessi maggiori per rinnovare i finanziamenti. Inoltre, non è chiaro se l’espansione fiscale proposta dal governo avrà un impatto positivo e sostenibile sulla crescita a medio e lungo termine.