“Il pass-through dell’inflazione per le infrastrutture ha funzionato bene nel 2023, sostenendo gli utili, e nel 2024 il loro carattere difensivo e la diversificazione potrebbero renderle preziose“. Parola di Nick Langley, portfolio manager di ClearBridge (gruppo Franklin Templeton), che di seguito spiega nei particolari la view.
Il 2023 è stato un anno difficile, ma il pass-through dell’inflazione sta funzionando bene
Nel 2023, gli aumenti degli utili e i forti fondamentali non sono stati sufficienti per impedire un calo delle valutazioni delle infrastrutture, a causa dell’aumento dei rendimenti obbligazionari reali, e la performance del gruppo è stata inferiore al mercato azionario più ampio. Nel 2023 i rendimenti reali negli Stati Uniti sono aumentati dell’1% (al 30 novembre 2023), e i multipli prezzo/utili per le utility sono diminuiti da 19x a 17x.1 Le utility e le società di torri per le telecomunicazioni wireless nell’S&P 500 Index sono state vendute con uno sconto circa del 10,5%, creando un contesto difficile per i portafogli di infrastrutture costruiti intorno a queste attività stabili, difensive e che generano income.
Allo stesso tempo, credevamo che questo sarebbe stato un fenomeno a breve termine e di conseguenza abbiamo visto il pass-through dell’inflazione per le infrastrutture funzionare bene, supportando i guadagni in tutta l’asset class. Può volerci da pochi mesi a qualche anno perché l’inflazione si rifletta nei dati finanziari delle società di infrastrutture. Una strada a pedaggio, ad esempio, può aumentare i suoi prezzi insieme all’inflazione generalmente ogni trimestre, ma almeno ogni anno, mentre un’azienda di servizi pubblici degli Stati Uniti deve aspettare fino a quando non negozia le tariffe con il proprio regolatore, il che potrebbe non avvenire per uno o due anni, e poi l’aumento dei prezzi arriva un anno dopo. Date queste dinamiche, ci aspettiamo che i rendimenti consentiti aumentino, anche se per la maggior parte del 2023 abbiamo visto una certa compressione delle valutazioni per l’infrastruttura a causa di questo ritardo variabile.
Abbiamo già visto in passato questa volatilità trainata dai rendimenti. Come nel 2023, nel 2018 i rendimenti delle infrastrutture relativi alle azioni sono diminuiti a causa dell’aumento dei rendimenti obbligazionari reali. Ciononostante, quando i tassi hanno iniziato a scendere dopo ottobre 2018, i rendimenti delle infrastrutture hanno sovraperformato il mercato azionario in generale.
Rendimenti obbligazionari stabili o in calo sosterrebbero un rimbalzo
Se svanirà l’impennata dei rendimenti obbligazionari reali nel 2023, nel giro dei prossimi uno o due anni prevediamo un notevole aumento delle valutazioni per le società attive nelle infrastrutture. Non è strettamente necessario un rollover dei rendimenti obbligazionari affinché gli investitori beneficino dei rendimenti delle infrastrutture; le valutazioni potrebbero già beneficiare di una semplice riduzione della volatilità. Se con l’inizio di un rallentamento dell’attività economica i rendimenti dovessero scendere, il segmento lungo della curva scenderebbe a sua volta e queste valutazioni potrebbero recuperare più che abbondantemente l’intero divario attuale.
I vantaggi della diversificazione potrebbero essere tempestivi
È importante sottolineare che per il 2024 i mercati stanno ora scontando una recessione negli Stati Uniti con una probabilità di circa il 15%, che è estremamente bassa per questo punto del ciclo, ovvero nel bel mezzo del leggendario periodo di tempo “long and variable lag” a seguito di un aumento senza precedenti dei tassi di liquidità. Una recessione secondo noi è ancora una forte possibilità, e con una concentrazione superiore al normale nei mercati azionari, le infrastrutture costituiscono un elemento di diversificazione notevole (e poco costoso) in un portafoglio. Nell’anno passato hanno predominato i Magnifici Sette, ma le infrastrutture dovrebbero ancora contribuire alla stabilità di un portafoglio, che secondo noi potrebbe generare un forte potenziale di rendimenti in un periodo più lungo.
Qualsiasi rallentamento dell’attività economica nel 2024 crea un rischio generale per gli utili delle imprese. Continuiamo tuttavia a vedere revisioni positive degli utili per le società di infrastrutture, soprattutto le utility, in base a questo pass-through dell’inflazione e la crescita nelle basi di asset sottostanti mentre prosegue la transizione energetica. Prevediamo di entrare nel 2024 con revisioni positive degli utili per le infrastrutture, esattamente quando le revisioni degli utili per le azioni in generale iniziano a diventare negative.
Il 2024 sarà prevedibilmente caratterizzato da uno scenario di fondamentali robusti e valutazioni favorevoli
A fronte di questo scenario, con l’inizio del 2024 le infrastrutture sono scambiate con valutazioni storicamente interessanti, considerando le prospettive di crescita delle società che operano in questo settore. Questa crescita sarà trainata in gran parte dalla transizione energetica, considerando che il mondo deve costruire le reti di pali e cavi necessari per la connessione di tutti i generatori degli impianti per energie rinnovabili. Un elemento favorevole della politica pubblica è particolarmente prevalente negli Stati Uniti (dopo l’Inflation Reduction Act, o IRA) e l’Europa (dopo il REPowerEU e il Green Deal Industrial Plan). Prevediamo un suo rafforzamento nel 2024, dal momento che in molte giurisdizioni questo sarà un anno di elezioni.