Asset allocation: in attesa del momento giusto

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di Finanza Operativa 16 Agosto 2017 | 12:00

A cura di Pictet Am
Le asset class più rischiose continuano a essere sostenute da una crescita economica ragionevole e dai continui stimoli monetari a livello mondiale. Tuttavia gli investitori dovrebbero mantenere una certa cautela, per varie ragioni.
Prima di tutto il rally azionario sta perdendo slancio. Le azioni globali misurate dall’indice MSCI hanno guadagnato solo il 4% in valuta locale negli ultimi tre mesi.
Inoltre, l’espansione sembra essere in fase di decelerazione. Nel medio periodo le condizioni economiche non dovrebbero evidenziare un brusco deterioramento, ma nemmeno un netto miglioramento. E se la crescita (come noi riteniamo) dovesse rimanere stabile negli Usa e in altre regioni, nei prossimi mesi gli utili societari aumenteranno a un ritmo più contenuto.
Neppure le valutazioni sembrano particolarmente interessanti. Molte asset class rischiose scambiano a livelli superori alle medie storiche, in particolare le azioni globali, che da inizio anno registrano dei guadagni a due cifre.
Un altro elemento da considerare è la politica monetaria. Lentamente, ma in modo costante, le banche centrali stanno preparando il terreno per una riduzione degli stimoli. La Federal Reserve potrebbe non inasprire la propria politica così rapidamente come previsto, ma la direzione è chiara. La Banca Centrale Europea invece potrebbe sorprendere gli investitori con una mossa più aggressiva.
Il rallentamento della crescita, la riduzione degli stimoli monetari e le valutazioni elevate ci hanno spinto a mantenere un posizionamento neutrale sulle azioni e una sottoesposizione alle obbligazioni.
I nostri indicatori del ciclo economico evidenziano una decelerazione della crescita globale dalla fine del primo trimestre. Sempre secondo i nostri indicatori, negli Usa il settore manifatturiero crescerà a un ritmo inferiore nei prossimi mesi e si registra un peggioramento delle condizioni del mercato immobiliare. Un possibile ulteriore calo dell’inflazione (il PCE core attualmente si attesta ad appena l’1,4% p.a.) potrebbe dissuadere la Fed dall’alzare nuovamente i tassi quest’anno.
L’attività economica in Giappone ha subito un deterioramento. Gli indicatori anticipatori e la produzione industriale si stanno attenuando a seguito del rallentamento della crescita delle esportazioni. A nostro parere nel 2017 la crescita nipponica si attesterà ad appena l’1,2%, il dato più debole tra le principali economie, benché ancora al di sopra della tendenza di lungo periodo. Incombono problemi anche sul fronte politico: di recente l’indice di gradimento del Primo Ministro Shinzo Abe ha toccato il minimo e il mandato del governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda scadrà nell’aprile 2018.
Per contro l’Eurozona è un’isola felice. L’espansione della regione si conferma resiliente e superiore al tasso tendenziale (2%). I consumi privati e la produzione industriale accelerano, mentre la crescita del credito resta positiva, a riprova che il sostegno monetario della BCE si trasmette efficacemente all’economia reale. Tale contesto dovrebbe consentire alla banca centrale di ridurre gradualmente l’acquisto di azioni a partire da gennaio 2018.
Nel secondo trimestre l’economia cinese è avanzata del 6,9% annuo, superando le aspettative. Il nostro indicatore anticipatore rimane comunque al di sotto della media a tre anni ed è in calo per il sesto mese consecutivo.
I nostri parametri della liquidità ci suggeriscono di assumere un assetto neutrale sulle azioni. Malgrado gli stimoli delle banche centrali rappresentino attualmente circa il 4% del PIL a livello mondiale1 – grazie soprattutto ai programmi di acquisto di obbligazioni di BCE e BoJ – prevediamo che tale dato registrerà una flessione costante, arrivando all’1% nel 2018, per poi subire una nuova contrazione nel 2019. Gran parte di tale calo sarà attribuibile alla Fed: crediamo infatti che l’istituto inizierà a ridurre il proprio bilancio poco prima della fine dell’anno.
Un possibile sostegno alla liquidità potrebbe arrivare dal settore privato Usa. Se il governo di Trump riuscisse a mantenere le proprie promesse e alleggerire le normative in ambito bancario, i finanziamenti per imprese e consumatori potrebbero  aumentare.
Dalla nostra analisi sulle valutazioni emerge che, nel complesso, quelle delle azioni globali restano eccessive, un fattore che il Fondo Monetario Internazionale ha etichettato come “di rischio” nel suo recente outlook economico.
Ma le valutazioni si differenziano a seconda delle regioni e dei settori. L’azionario Usa appare particolarmente oneroso, in quanto scambia a un P/E depurato dalle oscillazioni cicliche pari a 30, un livello simile a quello osservato l’ultima volta nel 1999.
Questo potrebbe diventare un problema se la crescita degli utili aziendali rallentasse rispetto ai livelli registrati da inizio anno, sebbene la debolezza del dollaro offra un certo sostegno alla redditività delle multinazionali (abbiamo infatti scoperto che un calo del 10% dell’USD nel 2017 potrebbe far crescere gli utili societari del 3%). A livello settoriale le valutazioni di telecomunicazioni ed energia si confermano convenienti, mentre quelle di industria e beni di prima necessità appaiono eccessive. Tra le asset class più onerose segnaliamo inoltre obbligazioni giapponesi e britanniche e titoli corporate europei.
Il quadro tecnico è positivo per la maggior parte delle asset class rischiose. Secondo i nostri dati esiste una percentuale significativa di investitori propensi ad acquistare azioni in caso di una correzione. A medio termine un contesto simile dovrebbe rivelarsi favorevole per tali titoli. Tuttavia, gli investitori sembrano sempre meno attivi: in luglio l’indicatore della volatilità implicita VIX è sceso al minimo storico del 9%. Altrove, il posizionamento corto sullo yen (quasi a livelli record) indica che la valuta giapponese potrebbe presto apprezzarsi rispetto al dollaro.

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