Dove trovare opportunità nel settore obbligazionario? Per Jérémie Boudinet (nella foto)
, credit fund manager di La Française AM, un segmento interessante è rappresentato dai Contingent Convertible bond (CoCo Bond), le obbligazioni ibride convertibili che, in determinate condizioni, si trasformano in azioni e in capitale della banca che le ha emesse. Ecco, di seguito, una sintesi della view di Boudinet esposta in un recente incontro online con la stampa finanziaria.
L’impatto del Covid-19 non ha precedenti in termini di rapidità e portata. “Non abbiamo mai assistito a uno shock così violento, in particolare sugli indici del debito subordinato in euro”, spiega Boudinet. Nonostante la brusca correzione di mercato a marzo, gli indici del debito subordinato, e soprattutto dei CoCo, hanno recuperato velocemente rispetto ad altre asset class e offrono rendimenti molto attraenti. Lo Yield to Worst è del 3,98% per i CoCo denominati in euro e del 4,88% per i CoCo denominati in dollari . Boudinet si aspetta che il rally possa continuare anche in caso di un peggioramento del quadro macroeconomico.
Rendimento dei CoCo rispetto alle obbligazioni high yield
Sebbene abbiamo registrato una volatilità significativa durante gli ultimi mesi, per quanto riguarda la liquidità la situazione è molto migliore rispetto alle crisi precedenti. “Persino a marzo eravamo in condizione di vendere o acquistare obbligazioni. In effetti, era più difficile scambiare bond high yield che non scambiare CoCo”, spiega Boudinet. “Tuttavia, gli investitori dovrebbero ricordare che i livelli di liquidità per i CoCo sono stati differenti a seconda della valuta in cui erano scambiati. Le performance dei bond denominati in dollari si sono riprese più rapidamente di quelli denominati in euro”, sostiene il gestore. Alla base di questo sviluppo vi sono tre ragioni: il maggior spazio di investimento per i CoCo denominati in euro; un peso eccessivo delle banche dei Paesi europei periferici (Italia, Spagna, Irlanda e Portogallo) sugli indici denominati in euro; il minor costo di copertura valutaria dei bond in dollari. Pur osservando un percorso di ripresa simile nei mercati high yield in euro e in dollari, l’esperto individua una chiara tendenza a favore dei CoCo. “Sui CoCo, l’ultimo tasso nominale di default LTM è stato a zero per diverso tempo, mentre sul versante high yield il tasso di default LTM ponderato per l’emittente era prossimo al 7% per l’high yield USA e al 2% nell’Eurozona.
La caccia al rendimento continua
I CoCo AT1 denominati in euro e in dollari hanno sovraperformato il mercato high yield. Il trend è simile anche per quanto riguarda le obbligazioni investment grade denominate in euro: “Storicamente, i CoCo AT1 denominati in euro scambiano con uno spread piuttosto ampio rispetto alle obbligazioni investment grade. Vediamo i bond investment grade come un’àncora per lo spread.” La caccia ai rendimenti continuerà, perché le banche centrali hanno bisogno di mantenere la linea accomodante. “Non abbiamo mai visto una tale massa di asset obbligazionari scambiare con un rendimento sotto lo 0%”, ricostruisce Boudinet. I rendimenti sono ancora molto bassi, specialmente nell’Eurozona, mentre al contempo la Banca Centrale Europea sta comprando obbligazioni investment grade per influenzare le prospettive di rendimento. “In termini di rendimenti, i CoCo e il debito subordinato nel complesso hanno registrato risultati notevoli. Alla luce delle politiche accomodanti, confermiamo la fiducia nei CoCo europei, mentre l’impatto macroeconomico del Covid permane e le banche centrali continueranno a contenere i rendimenti del mercato obbligazionario”.
Quali rischi per chi investe in CoCo?
Tre sono i rischi principali connessi agli investimenti nei CoCo: il rischio di assorbimento delle perdite (“Bail-in”), il rischio di mancato pagamento delle cedole e il rischio di estensione. Tuttavia, la decisione regolamentare di governi e banche centrali di evitare una crisi finanziaria sistemica ha ridotto enormemente questi rischi. Il bail-in e i requisiti di capitale sono stati temporaneamente rimossi per consentire alle banche di continuare l’erogazione del credito all’economia. Lo stesso vale per il rischio di mancato pagamento delle cedole. “Solitamente, quando non sono in grado di rispettare i coefficienti di liquidità, alle banche non è consentito il pagamento delle cedole sui CoCo AT1. Il pagamento dei dividendi, soprattutto in Europa, è stato sospeso ma non c’è stato alcun veto sui CoCo, poiché un divieto normativo sarebbe stato controproducente. Le nuove regole hanno garantito il pagamento delle cedole”, osserva Boudinet. L’impatto economico del Covid-19 verrà avvertito ancora per parecchio tempo. Di conseguenza, ci si attende che i bilanci delle banche peggiorino in qualche modo tra il 2021 e il 2022. Tuttavia, grazie alle nuove norme, le banche avranno più spazio per gli accantonamenti di quanto non ne avessero nel 2015. “Non abbiamo mai visto banche così solide. Esse hanno mezzi più che sufficienti per mantenere tassi di liquidità rassicuranti, aumentando al contempo gli accantonamenti per il rischio di credito”, afferma il gestore. Anche il rischio di estensione è trascurabile, poiché non effettuare la call di un CoCo AT1 non rappresenta più un tabù – e i mercati stanno già prezzando questa eventualità. “Ad esempio, nel 2019 Santander è stata la prima banca a non ‘callare’ il proprio bond CoCo. Ma questo non ha avuto alcun impatto sui mercati perché si trattava di uno scenario specifico”, conclude Boudinet.