A cura di Anisha A. Goodly, portfolio specialist del fondo Tcw Em Local Currency Income, Tcw
Le obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti hanno offerto un ritorno del 10% sin qui nel 2016, anno che si avvia a essere uno tra i migliori nella storia dell’asset class. Nonostante ciò, questo rally, per molti versi, è stato guidato più dalle politiche accomodanti delle Banche centrali che dal miglioramento dei fondamentali.
Anche se l’attuale “caccia al rendimento” può certamente continuare a trainare una forte performance assoluta dei bond societari degli Emergenti nel breve periodo, riteniamo che sia necessario vedere maggiori prove del fatto che il credito del ciclo corporate abbia toccato il fondo, prima di poter assistere a un periodo sostenuto di sovraperformance da parte di questa classe di attivi. Su questo punto, ci sono alcuni segnali che suggeriscono un miglioramento dei fondamentali del credito societario: un miglior slancio della crescita economica, un mercato delle materie prime più solido e una riduzione di leva nei bilanci aziendali. Sebbene esistano rischi in diverse sacche del mercato, a nostro avviso tali rischi sono idiosincratici, più che sistemici.
I timori degli investitori riguardo all’indebitamento delle aziende degli Emergenti sono comprensibili, anche se riteniamo siano esagerati. Ci sono certamente rischi in certi settori ed economie, specialmente in quelli che dipendono dalle materie prime, ma sembrano isolati. Bisogna infatti considerare alcuni fattori. Ad esempio, la crescita del debito corporate denominato in dollari non è stata eccessiva e l’indebitamento delle aziende, nella maggior parte delle principali economie Emergenti, sembra gestibile in rapporto al PIL.
La Cina rappresenta una chiara area di rischio nell’universo emergente: in effetti, riteniamo che il problema della leva finanziaria delle aziende locali sia un rischio significativo per i mercati finanziari sia per gli Emergenti che per gli Sviluppati. Tuttavia, riteniamo che ci siano scarse probabilità nel breve termine di una crisi di default ingestibile. Inoltre, l’aumento della leva finanziaria aziendale non è un fenomeno ristretto solo agli Emergenti.
Guardando poi ai tassi di default degli Emergenti, elevati dal 2012, hanno tenuto meglio dell’High Yield americano. I tassi di default di quest’ultimo segmento sono saliti al 4,9% nel 2016, superando quelli negli Emergenti (attualmente al 3,7%). I tassi di default negli Emergenti dovrebbero salire fino al 5,5% andando verso la fine dell’anno, trainati da una schiera di piccole aziende attive nel settore delle materie prime che si trovano a livelli difficoltosi. E anche con questa accelerazione, alla fine i default negli Emergenti dovrebbero essere leggermente inferiori a quelli del segmento ad alto rendimento degli Stati Uniti (tasso previsto: 6%).
Nell’ambito degli Emergenti, un significativo deterioramento del credito sembra avvenire solo in casi isolati. La maggior parte dei danni, nell’ultimo anno, ha riguardato o il settore delle materie prime (Energetici e Materiali) o il settore immobiliare ad alto rendimento (il 55% degli emittenti del nostro campione viene dalla Cina). Altri due fattori da considerare sono: la leva finanziaria è aumentata soprattutto nei settori dove precedentemente era bassa, mentre è scesa nei comparti dove era elevata. Inoltre, la liquidità aziendale negli Emergenti resta particolarmente solida.
A nostro avviso, ci sono chiare motivazioni a supporto della tesi di investimento nelle obbligazioni dei Mercati Emergenti, dati i fondamentali migliori e i rendimenti ancora superiori rispetto agli omologhi americani con rating simili. Gli investitori ricevono più del doppio dello spread per turn of leverage possedendo bond societari emergenti (160pb/x) rispetto a quanto ne ricevono per possedere bond societari americani (75pb/x). In altre parole, per ogni unità di rischio credito di un emittente di bond, gli investitori in media ricevono 85pb in più per un’azienda degli Emergenti rispetto a un’azienda statunitense.
In verità, siamo d’accordo sul fatto che un certo grado di premio sia giustificato a causa di fattori come: 1) tassi di recupero attesi più bassi; 2) legislazioni di fallimento meno sviluppate; 3) inferiori standard di trasparenza e di corporate governance. E però, ci aspettiamo che l’attuale premio sullo spread per turn of leverage tra Emergenti e Stati Uniti diminuirà gradualmente nel tempo.
In conclusione, è bene tenere a mente, quando si parla di aziende Emergenti, che l’asset class non è omogenea. I Paesi Emergenti a livello globale non si stanno muovendo all’unisono nei loro cicli del credito e, sebbene alcuni Paesi, come la Cina, sono distanti dal loro punto di svolta ciclico, vediamo prospettive in miglioramento per economie come Russia e Brasile. Riteniamo che l’obbligazionario societario degli Emergenti abbia la potenzialità di sovraperformare le controparti del reddito fisso globale nei prossimi anni, ma riconoscere i rischi e saperli attraversare sarà fondamentale per poter catturare tale sovraperformance.