“Il Paese del Sol Levante e le ampie oscillazioni registrate dalla sua valuta, lo yen, sono al momento sotto i riflettori dei mercati finanziari. Ecco perché, a nostro avviso, il Giappone dovrebbe tornare ad occupare un posto molto più importante tra i pensieri degli investitori“. Ad affermarlo è Brad Tank, Chief Investment Officer—Fixed Income di Neuberger Berman, che di seguito illustra nel dettaglio la view.
Negli anni ’80 il Giappone occupava un posto di primo piano nell’immaginario comune. Sono innumerevoli i film di Hollywood in cui si parlava della crescita del Paese del Sol Levante come potenza economica e industriale. Poi però è iniziata la crisi. La Bank of Japan (BoJ) ha messo tutto in stand-by e, sebbene il Giappone resti pur sempre la seconda o terza economia al mondo, per circa 30 anni è quasi scomparso dai radar degli investitori. E anche oggi gli investitori a malapena pensano all’economia nipponica, anche se, a nostro avviso, dovrebbero riconsiderarla.
La BoJ sta provando di nuovo a fare tutto da sola, ignorando la crescita dell’inflazione e resistendo all’aggressività delle altre banche centrali. Il mondo di oggi è tuttavia molto diverso da quello degli anni ’90. Oggi le politiche monetarie fanno sentire sempre di più la loro pressione, in Giappone come nel resto del mondo. Questa pressione potrebbe diventare insostenibile da un momento all’altro, costringendo la BoJ a un frenetico cambio di passo.
Si tratta, a nostro parere, di un fattore di rischio decisamente non trascurabile.
La logica dell’“inflazione transitoria”
La scorsa settimana, nonostante abbia rivisto al rialzo le proprie previsioni sull’inflazione, la BoJ ha mantenuto negativo il proprio tasso di riferimento, raddoppiando il ritmo degli acquisti di asset per tenere sotto controllo la curva dei rendimenti. La decisione ha spinto il cambio yen/dollaro verso il suo livello più basso degli ultimi 20 anni.
La BoJ mantiene una logica da “inflazione transitoria”, prevedendo un picco dell’1,9% nel corso di quest’anno. Tuttavia, stando ai risultati senza precedenti di un sondaggio condotto dall’istituto stesso, oltre metà delle famiglie giapponesi ritiene che l’inflazione arriverà al 5% e oltre.
Di fronte a un indebolimento dello yen, al rincaro delle materie prime e ad un saldo negativo della bilancia commerciale, a nostro avviso le loro preoccupazioni sono giustificate. L’inflazione in Giappone potrebbe essere destinata ad aumentare vertiginosamente, specialmente da quando, il prossimo mese, i dati disinflazionistici sui servizi di comunicazione saranno esclusi dall’inflazione core su base annua.
Ci si potrebbe aspettare che, in ultima analisi, l’indebolimento dello yen aumenti la competitività del Paese, chiuda il saldo negativo della bilancia commerciale e allenti le pressioni inflazionistiche. Per ora, tuttavia, i segnali di tali benefici sono scarsi, vista l’incertezza creata dalla crisi in Ucraina e il rallentamento economico dell’Asia provocato dalla politica “zero COVID” in Cina. Nel frattempo, l’apparente tentativo del Giappone di indebolire la propria valuta sta causando malcontento e una svalutazione competitiva, ponendo le basi di un ulteriore aumento dell’inflazione.
Un’approvazione tacita da parte delle autorità
Su un orizzonte temporale più lungo, a nostro parere, le ingenti posizioni degli investitori giapponesi su obbligazioni in euro o dollari statunitensi meritano di essere analizzate.
Ogni volta che la Banca Centrale Europea o la Federal Reserve statunitense spingono al rialzo i propri tassi a breve termine, con i loro toni aggressivi, coprire tali investimenti in valuta estera rispetto allo yen diventa sempre più costoso. Oggi coprire un’esposizione in dollari costa il 2,5% all’anno.
I dati storici lasciano pensare che i grandi assicuratori del ramo vita e i fondi pensione giapponesi calibrino i propri indici di copertura a seconda di questi costi: un paio di essi ha confermato l’intenzione di rimuovere le relative coperture da miliardi di yen di investimenti in obbligazioni estere. È interessante notare che lo yen, tradizionalmente bene rifugio in periodi di avversione al rischio, non abbia affatto svolto tale funzione dallo scoppio del COVID-19; sospettiamo che ciò sia dovuto proprio alla rimozione, da parte degli investitori, delle proprie coperture valutarie. Sospettiamo inoltre che la pressione al ribasso subita dallo yen sia tacitamente approvata dalle autorità.
Oltre alle conseguenze per l’inflazione giapponese e alle tensioni competitive in Asia, la flessione della divisa nipponica crea dei bei grattacapi per i gestori di portafoglio globali. Di fatto, potrebbe spingere al rialzo la volatilità e i rendimenti nei mercati dei Treasury USA e delle obbligazioni corporate; con i rendimenti dei Treasury e lo yen che non fungono più da cuscinetto contro la volatilità di mercato, per gli investitori, il menù dei beni rifugio continua a ridursi.
È tutto già scritto
Non è chiaro quanto a lungo la BoJ potrà continuare su questa strada solitaria, ma i prossimi sei mesi saranno a nostro avviso fondamentali.
Al momento riteniamo che l’istituto manterrà i tassi in territorio negativo fino a settembre o ottobre di quest’anno, dopo di che alcune variazioni nel personale e gli effetti di stimolo legati all’indebolimento dello yen potrebbero aprire la strada a un lieve inasprimento delle politiche monetarie. La banca centrale giustifica tale orientamento con le proprie previsioni di un’inflazione transitoria, declinando ogni responsabilità in merito alla forza della valuta.
Il ministero delle finanze, dal canto suo, fa sempre più fatica a celare il proprio timore che le politiche monetarie si stiano ritorcendo contro l’economia giapponese. Se il risultato sarà il livello di inflazione che si aspettano le famiglie giapponesi, la banca centrale potrebbe essere costretta a mettere in atto un frenetico cambio di passo molto prima del previsto, con un possibile rafforzamento dello yen e, forse, un rapido aumento di 100 punti base dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi.
È tutto già scritto e, per via del lunghissimo periodo di tempo durante il quale le estreme politiche monetarie del Giappone hanno influenzato la composizione dei portafogli in tutto il mondo, riteniamo che si tratti di una delle più importanti dinamiche osservabili al momento nei mercati finanziari.
Ecco spiegato perché il Paese del Sol Levante, a nostro avviso, dovrebbe occupare un posto molto più importante tra i pensieri degli investitori internazionali.