Asset allocation: nei bond il diavolo è nei dettagli

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di Redazione 3 Agosto 2022 | 16:18

Adam Darling, gestore obbligazionario, Jupiter Asset Management

Gli ultimi mesi sono stati molto difficili per gli asset rischiosi. Un contesto caratterizzato dall’inasprimento delle politiche sia monetarie che fiscali ha portato a un aumento degli spread creditizi e dei tassi, nonché a una maggiore dispersione tra settori ciclici e non ciclici. L’invasione russa dell’Ucraina ha aggravato i timori degli investitori e le pressioni inflazionistiche a breve termine, in particolare sulle materie prime.

Gli indicatori economici segnalano che la recessione è dietro l’angolo, mentre gli effetti del Covid persistono, la guerra catalizza l’inflazione e la corsa agli stimoli svanisce. La fiducia dei consumatori nei mercati sviluppati è al livello più basso degli ultimi decenni, mentre i tassi dei mutui statunitensi e l’accessibilità degli alloggi sono tornati ai livelli visti poco prima della crisi finanziaria globale.

Ma è davvero tutto così deprimente? Forse no. Gli investitori obbligazionari hanno la reputazione di avere una visione dei mercati simile a un bicchiere mezzo vuoto, dato che l’equilibrio ottimale tra rischio e rendimento di questa asset class richiede protezione contro le perdite. Ma in realtà, tenendo conto dei rendimenti attuali, siamo piuttosto ottimisti sui rendimenti potenziali a medio e lungo termine disponibili nel credito high yield a livello globale.

Il diavolo è nei dettagli

Il rallentamento dell’economia, unito all’atteggiamento delle banche centrali orientate ad una politica aggressiva, rappresenta un potente vento contrario per gli asset di rischio, tra cui le obbligazioni ad alto rendimento. Tuttavia, la domanda che dobbiamo sempre porci come investitori è: in che misura i rendimenti disponibili riflettono già (e quindi compensano) queste aspettative?

L’high yield globale, rappresentato dall’ICE BofA Global High Yield Constrained Index, offre uno spread di 642 punti base (OAS, fonte Bloomberg, USD, al 30.06.2022), con un yield to worst del 9%. Negli ultimi 20 anni, gli spread creditizi sono stati più alti solo nel 23% dei casi e negli ultimi 10 anni solo nell’8% dei casi. Storicamente, quando i rendimenti all-in sono saliti ai livelli attuali, le performance successive dell’high yield come asset class sono state importanti.

Ciò nonostante, questo non è un ambiente in cui essere compiacenti. In caso di recessione, gli spread creditizi possono aumentare significativamente per un certo periodo di tempo: la media storica durante le recessioni dalla fine degli anni ’90 è stata molto più alta, con 1065 pb. Pertanto, sebbene il credito high yield globale si trovi attualmente a un livello che storicamente ha rappresentato un forte punto di ingresso per i rendimenti a medio termine, ci troviamo in un contesto di rischio a breve termine più volatile e pericoloso. I modelli aziendali saranno stressati da condizioni di mercato più difficili e la liquidità per gli emittenti obbligazionari sarà limitata e più costosa.  Si tratta di un contesto che richiede una ricerca rigorosa e orientata ai fondamentali, unita a un solido quadro macroeconomico in grado di riflettere le tendenze economiche sottostanti, ma riteniamo ci sia un ampio margine di sovraperformance.

La ricerca dettagliata del credito è importante. Non solo per quanto riguarda i singoli emittenti, ma anche a livello di singole emissioni obbligazionarie. Il credito high yield viene talvolta paragonato all’investimento azionario, ma una delle differenze è che l’investimento azionario è di per sé molto più semplice: una società ha in genere un numero molto ridotto di classi di azioni diverse e le differenze tra di esse (ad esempio, per quanto riguarda la politica dei dividendi o i diritti di voto) sono facilmente intuibili.

Nel credito high yield, tuttavia, il profilo di scadenza, la cedola, la seniority e i covenant di specifiche emissioni possono variare in modo sottile ma significativo, anche tra le obbligazioni dello stesso emittente. Si tratta di una dinamica che, a nostro avviso, richiede un’attenta analisi da parte del team, nonché un approccio attivo e ad alta convinzione alla costruzione del portafoglio. Nei mercati rialzisti, spesso si perdono le sfumature tra i diversi settori, emittenti e obbligazioni.  Nei mercati ribassisti, i dettagli sono tutto.

I mercati non hanno ancora raggiunto il culmine della paura, bisogna essere prudenti

Nonostante i media e i commentatori di mercato parlino di sofferenza economica e di recessione, per molti versi questa prospettiva non si riflette sul posizionamento degli investitori nel loro complesso. Ad esempio, gli investitori tendono ancora ad essere molto lunghi sulle azioni e altri indicatori molto seguiti, come l’indice VIX, rimangono relativamente calmi. È interessante notare che il credito ha registrato alcuni dei repricing più drammatici in un contesto di timori legato all’inflazione e ai tassi d’interesse, con deflussi significativi rispetto alle azioni. Nel complesso, è possibile che i mercati non abbiano ancora raggiunto il picco della paura in tutte le asset class, per cui è probabile che ci si debba aspettare un ulteriore deterioramento del sentiment per gli asset di rischio fino a quando non si verificherà un danno sufficiente a far scendere le aspettative sull’inflazione e sui tassi di interesse, inducendo le banche centrali a ridimensionare il loro orientamento falco.

A nostro avviso, tastare il terreno è la cosa giusta da fare, perché gli spread e i rendimenti si sono mossi molto e in molti settori appaiono interessanti sulla base del ciclo, ma non vogliamo certo posizionarci in modo troppo aggressivo o investire in modo troppo ciclico. Questo si riflette nei settori che attualmente identifichiamo come validi. Il settore dei beni di consumo discrezionali ci sembra il principale da evitare: sta già iniziando a cedere, ma potrebbe addirittura implodere. Dall’altro lato, abbiamo una forte preferenza per i settori più difensivi come le utilities, le telecomunicazioni e il packaging. Preferiamo, inoltre, mantenere alti i livelli dei titoli di Stato e della liquidità per proteggerci da un ulteriore calo del rischio.

L’energia è un argomento interessante. Ovviamente si tratta di un settore che nella storia recente ha registrato buoni profitti, ma in prospettiva crediamo che il quadro sia più complesso. In questo momento l’attenzione è rivolta all’offerta energetica, con tutto ciò che sta accadendo in Ucraina, ma in caso di recessione si potrebbe assistere a un brusco calo della domanda. Riteniamo che gli investitori debbano iniziare a pensare se un sovrappeso nel settore energetico abbia senso o meno in base alla situazione attuale.

Come sempre, il futuro è ignoto, ma riteniamo che nel prossimo anno il credito high yield globale possa offrire buoni rendimenti rapportati al rischio. Resta tuttavia da vedere quanto la strada possa essere accidentata. La storia ha dimostrato che quando gli spread high yield si muovono possono farlo in modo molto brusco. L’approccio più prudente potrebbe essere quello di un’allocazione strategica all’high yield attraverso i cicli, avvalendosi di analisi dettagliate per evitare perdite e ottenere rendimenti interessanti nel tempo.

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