“Lo scorso autunno abbiamo suggerito che l’economia globale avrebbe probabilmente subito un rallentamento nel 2023 e che gli investitori azionari avrebbero dovuto prendere in considerazione la possibilità di assumere un atteggiamento difensivo. Sebbene i rendimenti di quest’anno sembrino smentire la nostra opinione, rimaniamo fermi sulla nostra idea che una dose di cautela sia necessaria“. Parola di Matt Peron, Director of Research di Janus Henderson, che di seguito spiega nei particolari l’outlook.
Continuiamo a ritenere che una politica monetaria eccezionalmente più restrittiva limiterà l’attività economica e, con essa, la capacità delle aziende di far crescere gli utili. Il tumulto del settore bancario di inizio anno non fa che rafforzare la nostra opinione, poiché le condizioni di credito meno flessibili dovrebbero amplificare l’impatto delle politiche restrittive.
Il domino economico
Le banche centrali si affidano all’arma spuntata del rialzo dei tassi per sedare l’inflazione. In omaggio a Milton Friedman, che sosteneva che l’inflazione è sempre un fenomeno monetario, l’aumento dei tassi d’interesse drena la liquidità dall’economia, privando l’inflazione della sua materia prima. Il risultato è un aumento del costo del capitale, una minore attività economica e, in ultima analisi, un indebolimento degli utili. Anche dopo 15 mesi di inasprimento, l’economia globale si sta dimostrando resistente. Da non trascurare è il fatto che il mercato non è abituato a gestire una recessione di tipo ordinario, dato che le due più recenti flessioni sono state innescate da una gigantesca bolla immobiliare e da una pandemia globale. L’esempio più recente di una recessione guidata dai tassi d’interesse e dall’eccesso di capacità produttiva risale al 2001. Quell’episodio ha dimostrato che, a differenza della rapida contrazione causata da eventi storici, la stretta monetaria richiede tempo per manifestare appieno i suoi effetti.
Il rombo dei mercati
Le aspettative di guadagno hanno iniziato a reagire alla diminuzione dell’offerta di liquidità, ma – come la crescita economica – a un ritmo più lento del previsto. A metà maggio, le stime sugli utili per l’intero anno 2023 dell’indice S&P 500 e dell’indice MSCI World erano scese rispettivamente del 12% e dell’8%. Considerando l’aspettativa di ulteriori rialzi dei tassi e l’inasprimento delle condizioni del credito, ci aspettiamo che le previsioni sugli utili scendano ulteriormente.
La resistenza dei titoli azionari di fronte all’inasprimento monetario è caratterizzata da una tendenza che spesso riscontriamo in questa fase del ciclo: la compiacenza. Ad alimentare questo comportamento è l’espansione dei multipli da un anno all’altro registrata dai titoli Big Tech e Internet. In un certo senso, si tratta di un’inversione di tendenza rispetto alle perdite azionarie dello scorso anno, che sono state determinate dalla compressione dei multipli dei titoli a crescita secolare sulla scia di un tasso di sconto più elevato. Riteniamo che lo scollamento tra l’espansione dei multipli aggregati e il rallentamento dell’economia si manifesterà quando gli investitori smetteranno di prezzare la ripresa in una recessione che non si è ancora verificata. Un calo delle aspettative sugli utili – a completamento di una riduzione che potrebbe raggiungere il 20%, da picco a picco – potrebbe anche innescare un’ondata di compressione dei multipli, in quanto gli investitori si liberano del rischio. Se si considerano i numeri di questi scenari, un altro calo del 10% degli utili e una compressione del 10% del rapporto prezzo/utili (P/E) si traducono in un mercato ribassista.
Rimanere investiti, ma sulla difensiva
Una rapida successione di utili e multipli al ribasso rappresenta un’opportunità anche per gli investitori di lungo periodo. Pur prevedendo una recessione degli utili, riteniamo che l’economia statunitense e quella globale siano sufficientemente solide per evitare una flessione profonda e prolungata. Riteniamo piuttosto che l’economia stia affrontando un aggiustamento di metà o fine ciclo, caratterizzato da una crescita piatta o limitatamente negativa. È importante notare che, dopo il rialzo dei tassi del 2022, la Fed e le altre banche centrali hanno ora un margine di manovra per invertire la rotta e allentare la politica monetaria qualora si verificasse uno scenario economico peggiore del previsto.
In queste circostanze, crediamo che sia il momento di rimanere investiti, ma di mantenere un atteggiamento difensivo fino a quando non emergerà una maggiore chiarezza sulla prossima fase del ciclo. La destinazione preferita per superare questa incertezza sono i titoli di qualità, in quanto i loro bilanci solidi e i flussi di cassa costanti dovrebbero preservarli da rischi di ribasso imprevisti. I titoli con queste caratteristiche offrono inoltre agli investitori la possibilità di partecipare a eventuali rialzi del mercato se la crescita economica dovesse superare le aspettative. In linea con la tendenza dell’era pandemica, anche molti dei maggiori titoli tecnologici e internet soddisfano questi criteri difensivi. Al contrario, l’esposizione a settori altamente ciclici e a società con un eccesso di leva finanziaria dovrebbe essere ridotta al minimo.
Dato il ritmo lento di questa fase del ciclo, non siamo ancora al punto di consigliare agli investitori di guardare dall’altra parte e di posizionare i portafogli in vista della ripresa. Verrà il momento di aumentare l’esposizione alle small cap e ai settori ciclici come l’energia, ma fino ad allora la qualità e la difesa restano le tattiche più prudenti.