Trump sfida tecnologia e commercio. La view di Lombard Odier IM

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di Finanza Operativa 9 Aprile 2018 | 12:00

A cura di di Lombard Odier IM

Dopo essersi stabilizzati a metà febbraio, i mercati azionari stanno subendo una nuova correzione. Riteniamo che le forze trainanti di questa correzione siano:

  • L’aumento dei timori sulla politica commerciale statunitense e il rischio crescente associato di una guerra commerciale globale;
  • Le ripercussioni dello scandalo Facebook-Cambridge Analytica, come il potenziale impatto del crescente controllo governativo sulla gestione delle attività da parte delle grandi società tecnologiche.In aggiunta, i continui attacchi del Presidente Trump nei confronti di Amazon e le domande riguardanti l’uso da parte di Tesla della liquidità gravano sul settore tecnologico.

Nonostante l’aumento della volatilità del mercato e la forte ondata di vendite azionarie, riteniamo che la previsione macroeconomica globale sottostante rimanga positiva. In questa analisi osserviamo alcuni dei recenti rischi macro nel contesto dei mercati d’investimento e illustriamo gli andamenti che, a nostro avviso, gli investitori dovrebbero tenere d’occhio.

Titoli tecnologici: più specifici per il titolo rispetto a macro

Negli ultimi giorni i titoli tecnologici sono stati esposti a forti pressioni, penalizzati dal netto crollo dei cosiddetti titoli “FAANG” (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google). L’esposizione al rischio di momentum ha avuto un certo ruolo. Tuttavia, la possibilità di un maggiore controllo normativo è la vera forza trainante alla base dei movimenti del prezzo delle azioni di questi titoli tecnologici mega cap. Il caso più serio tra le storie bottom-up è quello di Facebook, dove le possibili modifiche alle leggi sulla privacy subito dopo lo scandalo Cambridge Analytica potrebbero mettere in dubbio l’attuale modello di business di Facebook, basato al momento prevalentemente sulla monetizzazione dei dati degli utenti.

Oltre alle questioni legate al valore fondamentale a lungo termine di Facebook, vi sono in realtà preoccupazioni più pesanti: i timori di normative più ampie (ad esempio, il trattamento fiscale dell’e-commerce) e l’effetto di contagio all’intero settore, e di conseguenza, al mercato, sono notevoli. A nostro parere questi dubbi sono riconducibili sia alle attuali valutazioni elevate che alla dinamica passata, come ad esempio la condizione per cui di recente il settore tecnologico ha registrato la performance migliore. Crediamo quindi che le oscillazioniattuali (che potrebbero continuare) non rappresentino una minaccia macro di per sé, soprattutto per la varia natura delle diverse società tecnologiche e per le modifiche normative che, ancora incerte in termini di ambito di applicazione e tempi, potrebbero concentrarsi su singole società.

Libor-Ois: spiegazioni favorevoli sul “death spread”

Sul fronte obbligazionario, il netto aumento dello spread Usd/Lib-Orois (London Interbank Offered Rate -Overnight Indexed Swap) ha iniziato ad attrarre l’attenzione. Il cosiddetto “death spread” ha rappresentato un misuratore chiave dei rischi sistemici nel settore finanziario durante la crisi del 2008/2009. Conveniamo con il consenso emergente secondo cui l’attuale e importante aumento dello spread è sostenuto da fattori specifici del mercato e ha scarso valore informativo in termini di salute del settore finanziario. Tra i fattori chiave che sostengono l’attuale ampliamento dello spread Libor-Ois vi sono:

  • Il netto aumento dell’emissione di titoli del tesoro in seguito all’innalzamento del tetto di debito statunitense;
  • Il rientro di dollari statunitensi da società USA. Ciò riguarda in parte “l’erosione della base imponibile e la tassa anti-abuso” (BEAT) che rende più oneroso per le società non statunitensi recuperare USD offshore attraverso swap su valute dopo la riforma fiscale del dicembre 2017.

Non troviamo inoltre evidenze di andamenti simili in altre coppie valutarie, e ciòsostiene ulteriormente la tesi che questo sia un fenomeno specifico degli Stati Uniti, come da noi sostenuto. Il rischio principale in questo caso è che la debolezza dell’USD offshore si trasformi in un netto rafforzamento del dollaro, il che intensificherebbe la pressione sugli asset più rischiosi nel contesto attuale. In generale non riteniamo che i movimenti di questo spread siano sistemici e monitoriamo la situazione attentamente per vedere se il deciso aumento dei costi di finanziamento in USD offshore iniziano a influenzare le dinamiche valutarie.

Commercio: molto rumore per nulla

L’aumento delle minacce protezionistiche innervosisce i mercati. Le probabilità di una vera e propria guerra commerciale sono aumentate nelle ultime settimane, in seguito all’imposizione di dazi da parte degli Stati Uniti sulle importazioni di acciaio, alluminio e beni dalla Cina del valore di USD 60 miliardi e in seguito alla risposta della Cina di imporre dazi sui beni statunitensi pari a USD 50 miliardi. Siamo concentrati sulla minaccia della crescita del protezionismo dall’autunno dello scorso anno e confermiamol’opinione secondo cui le attuali rinegoziazioni NAFTA sono un buon indicatore dell›approccio ampio dell’amministrazione Trump.

Analizzando il problema in quest’ottica, sembra emergere uno schema di negoziazione nel quale gli Stati Uniti pongono forti richieste che attirano l’attenzione dei media, poi minacciano di abbandonare le trattative prima di ammorbidire, infine, le richieste. Questo sembra accadere con le regole d’origine contenute nel NAFTA. E questo si ripete per l’acciaio e alluminio: dopo aver annunciato i dazi ad ampio raggio e aver successivamente registrato le eventuali misure di ritorsione dei partner commerciali come L’Unione Europea, gli Stati Uniti hanno annunciato una serie di esenzioni che includono i principali partner commerciali per questi materiali. Riteniamo che le dichiarazioni del Presidente Trump siano mirate a dimostrare al suo elettorato di base di essere seriamente orientato al protezionismo. I risultati finali, tuttavia, sono molto più morbidi rispetto alle richieste originali. Inoltre, ora che la Cina ha annunciato le proprie misure di ritorsione in risposta ai dazi statunitensi, la palla passa all’amministrazione Trump in merito all’escalation del conflitto.

Inflazione: il rischio dimenticato

Con l’aumento della volatilità nei mercati finanziari, i rischi d’inflazione sono passati in secondo piano nella classifica dei timori degli investitori. Ciò è interessante se si considera che la sorprendente forza della crescita dei salari negli USA è ritenuta responsabile di avere avviato la prima fase della correzione del mercato a inizio febbraio. La moderazione della crescita dei salari nel report di marzo aiuta forse a placare i timori inflazionistici. Tuttavia, la nostra opinione di lungo periodo secondo la quale quest’anno l’inflazione aumenterà rimane invariata, e continuiamo a credere che le pressioni inflazionistiche potrebbero rafforzarsi a partire da metà anno.Siamo del parere che il continuo irrigidimento del mercato del lavoro, qualora non raggiunga l’equilibrio, continuerà a esercitare pressione sulla crescita dei salari e sull’inflazione. Inoltre, riteniamo che anche il deprezzamento dell’USD e il rafforzamento dei prezzi delle materie prime negli ultimi anni avranno un ruolo chiave nell’innalzare l’inflazione core. Ciò continuerà a esercitare pressione sui rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi attraverso le aspettative di inflazione, a supporto della nostra previsione per cui la Federal Reserve innalzerà i tassi altre tre volte quest’anno. Avversione al rischio, i titoli del tesoro statunitensi e USD: gli stranieri ricorrono ancora ai titoli del tesoro statunitensi Il comportamento dell’USD e dei titoli del tesoro statunitensi è stato molto interessante nel recente episodio di avversione al rischio degli investitori. Generalmente, una maggiore avversione al rischio e una forte ondata di vendite azionarie determinano un aumento della domanda di entrambi gli asset, con conseguenti plusvalenze di prezzo. Nell’attuale liquidazione del mercato, però, l’USD è rimasto stabile dopo avere sperimentato una tendenza al deprezzamento per circa un anno, mentre i rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi a dieci anni sono perlopiù stabili da febbraio e hanno ceduto appena 10 pb la scorsa settimana, al momento della stesura della presente analisi. Si tratta di un piccolo calo rispetto al crollo di circa 30 pb dei Bund, Gilt, delle obbligazioni canadesi e australiane da metà febbraio. Questo indica che alcuni dei fattori che hanno spinto al ribasso l’USD e determinato il rialzo dei rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi potrebbero influire ancora. L’implicazione è che la domanda degli stranieri per questi asset rimane debole, in parte sostenuta dall’incertezza politica e dal costo di copertura. I movimenti contenuti dell’USD e dei titoli del tesoro statunitensi potrebbero avere un impatto sugli investitori che si affidano a queste relazioni storiche per coprire il portafoglio. In passato, il calo dei rendimenti e l’aumento dei prezzi delle obbligazioni hanno in parte compensato gli investitori nei periodi di flessione dei mercati azionari. Inoltre, questo indica che, una volta stabilizzato il sentiment sul rischio, potremmo prevedere che l’USD continui a deprezzarsi e che i rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi continuino a salire.

Implicazioni per gli investimenti

Come affermiamo da tempo, il contesto favorevole di investimento osservato nel 2017 è terminato. Considerato però lo scenario macroeconomico ancora positivo con una costante crescita globale solida e l’aumento dei tassi d’interesse, manteniamo la nostra previsione positiva sulle attività di rischio. Detto ciò, con una maggior volatilità destinata a durare e la continua incertezza politica, gli investitori devono prestare attenzione alla loro esposizione, poiché nell’attuale contesto potrebbero presentarsi delle opportunità. Rimaniamo cautamente positivi nei confronti dei mercati emergenti, ma l’aumento del rischio di una guerra commerciale potrebbe continuare a pesare sulla performance fino al dissolversi dell’incertezza.

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