A cura di Ashok Bhatia, Deputy Chief Investment Officer Fixed Income di Neuberger Berman
Sono appena tornato da Londra dove ho partecipato alla nostra più importante conferenza annuale, Soluzioni per il 2020, durante la quale ho discusso delle prospettive di quest’anno per i mercati del credito con il mio collega David Lyon, co-responsabile della nostra divisione di Private Credit.
Considerato che le view di investimento tendono a divenire sempre più complesse con l’invecchiamento del ciclo, in particolare in un mercato come quello del credito che, nell’ultimo decennio, si è profondamente trasformato, abbiamo deciso di semplificare le cose: io avrei interpretato il ruolo del toro, sostenendo senza tanti giri di parole la tesi rialzista, e lui quello dell’orso, propugnando invece quella ribassista.
Crescita lenta ma costante
La tesi da me sostenuta è la stessa che il nostro team Fixed Income avrebbe sostenuto 12 o anche 24 mesi fa. La crescita lenta ma costante del Pil globale può nascondere ancora a lungo una gran quantità dei problemi degli emittenti. Qua e là si verificheranno problemi e casi di insolvenza (sicuramente manteniamo un orientamento prudente nei confronti degli emittenti con rating inferiore del settore energetico e di quello automotive), ma un diffuso cedimento del credito solitamente avviene in presenza di problemi finanziari sistemici o di investimenti scadenti, finanziati tramite indebitamento.
Né l’una né l’altra di queste circostanze è presente al momento. Il ricorso alla leva da parte del settore finanziario resta relativamente contenuto. E anche gli investimenti aziendali per cose come stabilimenti e automobili sono relativamente bassi rispetto a quelli effettuati per la tecnologia, un ambito dove è molto più probabile che i finanziamenti attingano a risorse interne.
Ciò è dovuto in parte al fatto che il management delle società è sempre più consapevole del fatto che il ciclo economico in corso si trova in uno stadio molto avanzato. Ecco perché l’indebitamento societario, dopo avere toccato il picco, è ora in calo. Ciò è riscontrabile anche in segmenti come l’investment grade BBB che negli ultimi anni ha registrato un boom delle emissioni: dopo avere toccato quota 3,9-4,2 volte l’Ebitda, è ora sceso a 3,5-3,7 volte, secondo i dati di JPMorgan.
Inoltre, siccome i tassi si sono mantenuti a livelli così bassi per così tanto tempo, quell’indebitamento presenta rapporti di copertura degli interessi molto migliori e scadenze più lunghe di quelle osservate in passato.
Tassi di recupero in calo
Per la sua tesi ribassista, David si è soffermato soprattutto sui leveraged loan. Ha fatto notare che la qualità del credito evidenziata dal S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index è peggiorata: all’interno dell’indice, gli emittenti con rating B, principalmente emittenti con sponsor di private equity, sono passati dal 37% di due anni fa ai 50% attuali. In base alle nostre stime, il ricorso alla leva di tali emittenti è pari a 6,5 volte l’Ebitda ma, sostiene David, una volta eliminate tutte le rettifiche discutibili dagli utili pubblicati, quel valore raggiunge qualcosa come le 13 volte. E il rendimento offerto sottoscrivendo crediti a quei livelli non raggiunge neanche il 6%.
Ma non è tutto. David ha sottolineato la crescita del mercato dei loan nonché la crescita delle Clo (collateralized loan obligation), come acquirenti di loan, e l’indebolimento dei covenant.
Tutti questi fattori, unitamente all’inflazione del prezzo degli asset in un contesto di tassi bassi, ha buone probabilità di ridurre i tassi di recupero. Il fenomeno è già osservabile, ma il tasso di insolvenza si colloca ancora soltanto al 2% annuo. David ha avvisato che con i modelli di rischio del portafoglio, calibrati per recuperi di 40 cent per dollaro per l’high-yield e di 60 cent per i loan, gli investitori potrebbero essere colti impreparati davanti a uno scenario dove le insolvenze aumentano ed è più probabile che i tassi di recupero si attestino a 25-45 cent.
Tori ribassisti e orsi rialzisti
Tirando le somme, tra me e David sono più i pareri condivisi che quelli discordanti. Riconosco anche che la sua argomentazione non riguarda solamente i mercati dei loan. L’estrema biforcazione dei mercati del credito attualmente indica che sicuramente esistono emittenti di alta qualità, ma indica anche che per tali emittenti gli spread sono estremamente compressi, anche per via del deterioramento del credito rilevabile altrove.
Quale potrebbe essere un catalizzatore d’inversione nell’attuale contesto di crescita e tassi di interesse stabili? Al momento, nulla di particolare e inequivocabile. In passato, quando abbiamo osservato simili discrepanze tra le valutazioni degli asset e l’economia, il contesto ha spesso sostenuto i prezzi degli asset più a lungo del previsto.
David, che dedica gran parte del suo tempo e individuare opportunità in difficoltà, conosce questa dinamica, come tutti, d’altronde. Pur avendo sostenuto la tesi ribassista con grande convinzione e adducendo prove molto convincenti, ha anche ammesso che non è possibile investire al ribasso finché non si è sicuri che la propensione al rischio si è esaurita.
Alla fine abbiamo convenuto una view che rispecchia quanto discusso nel nostro ultimo Fixed Income Investment Outlook: non vediamo nulla che possa minacciare un quadro di stabilità per il 2020, ma in alcuni segmenti dei mercati del credito notiamo la presenza di problemi potenzialmente gravi e suscettibili di generare volatilità prima della fine dell’anno.
Un sondaggio condotto tra i nostri ascoltatori ha rivelato che anche loro la pensano come noi. La maggior parte ha dichiarato di attendersi rendimenti positivi nell’high yield statunitense, quest’anno. Allo stesso tempo ha indicato i leveraged loan, i Clo e le obbligazioni CCC come i titoli più preoccupanti, confermando una prospettiva più cauta per il rischio e un mercato del credito sempre più orientato alla qualità.
Sembra impossibile semplificare troppo quando si investe nel credito nelle fasi finali del ciclo. Si rivela un mondo di orsi rialzisti e tori ribassisti.