a cura di David Lafferty, Chief Market Strategist di Natixis Global AM
I primi tre mesi del 2016 sono stati congestionati tanto dall’attività quanto dall’inattività delle banche centrali. In effetti, le politiche delle banche centrali sono ormai diventate la principale notizia economica di questo periodo, superando sia il rallentamento della crescita cinese che il crollo dei prezzi del petrolio. La Banca del Giappone (BOJ) è stata la prima banca ad avviare questo percorso con l’entrata dei tassi di interesse in territorio negativo in occasione dell’incontro del 29 gennaio, tagliando i tassi sui depositi bancari a -0,1%. Lo scorso 10 marzo, la Banca centrale europea (BCE) ha poi fatto piazza pulita abbassando tutti i tassi, aumentando il programma QE di 20 miliardi di euro al mese e includendo le obbligazioni corporate investment-grade nel programma d’acquisto di titoli. Al contrario, la Banca d’Inghilterra (BoE) e la Fed statunitense sono rimaste ferme, e quest’ultima ha abbassato le aspettative riducendo il precedente “dot plot” da quattro a due rialzi dei tassi nel 2016. Cosa dovrebbero trarre gli investitori da tutte queste manovre monetarie incomprensibili?
Prescrizione o Problema? Da un lato, una politica monetaria super-accomodante è positiva, non è vero? Bassi tassi di interesse e un’abbondante liquidità bancaria dovrebbero favorire la creazione del credito – la linfa vitale della crescita economica, secondo quanto ci dicono i libri di testo. Quindi non preoccupatevi, state sereni. Dall’altro lato, gli osservatori più cinici potrebbero concludere che le banche centrali siano costrette a mantenere condizioni monetarie iper-accomodanti perché la crescita globale è in fase di stagnazione e vi è la probabilità che la deflazione metta radici. In altre parole, siamo in presenza di qualcosa di fondamentalmente sbagliato. Se è necessario continuare ad aggiungere liquore al recipiente del punch, allora significa che forse la festa non è poi un gran che.
L’entrata dei tassi in territorio negativo, avviata dalle banche nazionali danesi e svizzere e più recentemente dalla BoJ e dalla BCE, costituisce un nuovo e pericoloso sviluppo della politica monetaria. La teoria sembra essere quella che, se i tassi bassi sono una buona cosa, i tassi negativi devono necessariamente essere un’ottima cosa. Ma tale teoria rischia di peccare di semplicismo. Ai tassi negativi si accompagnano potenziali risvolti inaspettati o, potremmo dire, “effetti collaterali”. Se i tassi sono negativi, chi presta denaro deve pagare interessi, non riceverli. E’ ovvio che ciò possa comportare alcune strane conseguenze.
Si otterrà l’effetto desiderato anche se le banche non riusciranno completamente a trasferire il costo sui depositanti? Il restringimento dei margini di interesse indurrà le banche a ridurre i prestiti oppure, contrariamente al buon senso, ad aumentare i tassi di interesse sui prestiti per proteggere i margini, quindi ostacolando anziché favorendo la creazione del credito? Sebbene i mutuatari non ricevano effettivamente interessi (escludendo la banca centrale), i tassi sempre più bassi aumentano la leva finanziaria e il rischio di una cattiva allocazione degli asset?
Infine – e questo potrebbe essere il problema fondamentale – quali effetti potrebbe avere l’attuale sperimentazione coi tassi di interesse negativi sulla fiducia delle imprese e dei consumatori? Non occorre avere una laurea in teoria bancaria avanzata per sapere che il programma di quantitative easing (“stampare moneta”) e i tassi di interesse negativi non suonano bene. Il nocciolo del problema nell’attuale contesto economico globale è la carenza di domanda aggregata. Lo sperimentare delle banche centrali fa forse riflettere i consumatori che potrebbero aver timore di compiere acquisti importanti oppure gli amministratori delegati che potrebbero desistere dall’effettuare investimenti di capitale? I tassi negativi potrebbero davvero rappresentare la linea di demarcazione in cui il denaro passa dall’essere “prescrizione” ad essere un “problema”.
I tassi negativi spingono gli investitori verso maggiori rischi? A parte le questioni politiche, i tassi di interesse negativi comportano implicazioni reali sul portafoglio degli investitori, aggravando la ricerca disperata di rendimenti sul mercato obbligazionario che è ormai in corso da qualche tempo. Prima della grande crisi del 2007-09, diverse obbligazioni sovrane di alta qualità offrivano rendimenti del 4-7% agli investitori a livello globale. In sostanza, le obbligazioni di alta qualità offrivano la giusta combinazione tra equilibrio di portafoglio (ossia bassa correlazione – potenziale di guadagno nel caso di caduta dei titoli azionari) e rendimenti decenti a una cifra. Oggi tali opportunità sono praticamente svanite. Con la discesa dei tassi, la scelta tra sicurezza e rendimento non è mai stata così pronunciata. Prima della crisi, il 7-8% degli obiettivi di rendimento degli investitori (similmente alle aspettative di rendimento pensionistico di lungo termine) poteva essere soddisfatto tramite un mix modesto di azioni e obbligazioni di alta qualità. L’attuale contesto dei tassi costringe gli investitori ad abbassare significativamente le proprie aspettative di rendimento oppure ad aumentare notevolmente i propri investimenti azionari (e, per definizione, la propria esposizione alla volatilità).