a cura di Marzotto Sim
Il 2016 è stato un anno molto complesso per i mercati finanziari. Ci sono stati molti eventi esogeni, in particolare di natura politica, che ne hanno influenzato l’andamento, alimentando l’incertezza e quindi la volatilità, ed essendo il comparto azionario percepito tra le asset class più rischiose è proprio quest’ultimo che ha espresso performances molto eterogenee e volatili.
Elemento comune a molte aree geografiche e mercati è stata la crescente ascesa di movimenti populisti la cui azione si è tradotta in manifestazioni anti establishment in ogni parte del mondo in cui vi sono stati eventi politici rilevanti. Altro elemento comune è stata la vittoria del risultato meno atteso a cui sono seguite reazioni di mercato positive e non negative come preventivato.
Il primo di questi eventi è stato il referendum indetto nello scorso giugno dal Regno Unito circa la possibilità di uscire dall’Unione Europea. Le attese erano per una vittoria del no (quindi del rimanere) associando ad una eventuale vittoria del si conseguenze borsistiche ed economiche disastrose. Come sappiamo il risultato a favore di Brexit è stato schiacciante e fatta eccezione per il giorno successivo al referendum, il 24 giugno, successivamente la borsa inglese è stata protagonista di forte rialzo anche se a tratti vanificato da uno speculare indebolimento della sterlina.
Il secondo elemento in ordine cronologico sono state le elezioni presidenziali in USA tenutesi l’8 novembre. Anche in questo caso la candidata democratica Hillary Clinton era data per favorita ma gli elettori hanno preferito il magnate del settore immobiliare Donald Trump il quale si è fatto portatore di concetti economici semplici come riduzione delle tasse e sviluppo dell’economia reale. Anche in questo caso lo SPX è stato protagonista di un forte rimbalzo soprattutto con settori ciclici, alimentando le attese di inflazione che si sono poi espanse anche in Europa portando il 5 anni infl swap rispettivamente a 2.48 e 1.6.
Il terzo evento è stato quello relativo al referendum costituzionale tenutosi in Italia circa la modifica del senato e del titolo V della costituzione al quale si è associata la permanenza del governo Renzi e le grandi possibilità di sviluppo dell’economia italiana. Anche in questo caso come nei precedenti due citati, la vittoria del NO è stata schiacciante e contro ogni previsione la borsa italiana ha messo a segno il più grande recupero da inizio anno abbandonando il canale di trading range 16,200/17,00 che l’aveva accompagnato quasi per i ¾ dell’anno.
La conclusione che possiamo trarre da questi 3 eventi è che in un mercato sempre più dominato da interventi sistemici, quali azione delle banche centrali, dichiarazioni politiche, fenomeni sociali e utilizzo crescente di strumenti d’investimento aggregato quali ETF e fondi, il rischio sistematico ha prevalso quasi sempre su quello specifico eccezion fatta per casi particolari, ed in presenza di potenziali elementi destabilizzanti il mercato ha sempre anticipato le correzioni per poi rimbalzare una volta rimossa l’incertezza. La rimozione dell’incertezza ha quindi avuto un peso maggiore rispetto all’esito del risultato.
Quest’ultimo aspetto potrebbe costituire il trait d’union per il 2017 durante il quale avremo molte situazioni potenzialmente destabilizzanti come le elezioni in Francia ed in Germania. Se in questi paesi dovessero essere confermate leadership populiste ed antieuropeiste si potrebbero creare ulteriori elementi di rischio ai quali però c’è la possibilità che il mercato si sia già abituato e possa innescare reazioni opposte a quelle attese (come accaduto quest’anno). La dinamica potrebbe essere quella di arrivare in prossimità dell’evento abbastanza sottotono per poi esprimere performances positive una
volta rimossa l’incertezza. Non si può ignorare però che proprio nel 2017 inizieranno a materializzarsi gli effetti di alcuni eventi occorsi nel 2016, Brexit in primis – ai quali fino ad ora il mercato ha reagito solo in maniera umorale e sulla base di nessun dato concreto – che potrebbero contrastare questi rimbalzi post evento. Altro elemento è l’ondata di positività circa i presunti effetti della politica fiscale annunciata da Trump sull’economia americana con evidenti ricadute sull’intera economia mondiale. Quest’ultimo se in assoluto è un elemento positivo potrebbe portare i mercati a scontare in eccesso i fattori positivi portandoli su livelli troppo alti in prossimità dei due eventi politici citati con rischi di brusche correzioni.
Per quanto riguarda l’andamento settoriale osservando le performances del 2016, sembra che il mercato si sia posizionato per una crescita economica ed inflattiva molto forte, sancendo di fatto la fine di politiche monetarie ultra espansive a vantaggio di politiche fiscali volte a dare maggiore stimolo all’economia reale. Se questo sembra plausibile in USA in seguito ai proclami di Trump, la situazione europea incerta sia dal punto di vista politico che di crescita economica sembrerebbe non supportare più di tanto questo scenario, tuttavia in entrambe le aree sono stati proprio i settori maggiormente legati al ciclo economico come Materials, Oils ed Industrials a mostrare le performances migliori.
In realtà per i primi due settori citati sono intervenuti anche altri fattori, indipendenti dalla politica fiscale, ovvero l’accordo dei paesi produttori di tagliare la produzione di petrolio ed il rialzo delle stime delle società produttrici di materie prime in seguito ai progressi fatti in tema di ristrutturazioni. Il settore di maggiore divergenza tra le due aree è invece quello bancario. In USA infatti la fine dei tassi negativi e le ristrutturazioni aziendali effettuate ormai da tempo hanno migliorato sia il margine di intermediazione (profittabilità) che la struttura del capitale (patrimonializzazione) delle banche statunitensi portando l’indice ad una performances superiore al 20%.
Storia diametralmente opposta per le banche del vecchio continente e del bel paese dove le vicende di Credit Suisse, Deutsche Bank, Montepaschi ed altre in misura minore ci ricordano che i problemi sono ancora irrisolti. A tale riguardo vale la pena ricordare che la curva dei rendimenti italiani è l’unica ad aver effettuato uno steepening vero e proprio fatto che nel caso di risoluzione dei problemi patrimoniali potrebbe avvantaggiare nettamente le banche italiane maggiormente basate sul modello commerciale e sul margine d’intermediazione.
Prospettive 2017
Per quanto riguarda il futuro anche il 2017 si rivela sulla carta un anno impegnativo in riferimento al quale si possono individuare tre categorie di rischi.
Rischio sistemico/politico: le elezioni in Francia e Germania, la ECB percepita essere nella fase finale del Q.E, la FED che proseguirà con il rialzo dei tassi ed i forse troppo scontati effetti di una politica fiscale più annunciata che attuata faranno del prossimo, un anno probabilmente molto volatile.
Rischio congiunturale: consistenti nel possibile deterioramento dell’economia cinese e da prospettive meno forti del previsto per l’economia americana. Se questi due rischi dovessero materializzarsi, associati alla politica monetaria restrittiva attualmente in atto, potrebbero costituire una minaccia per il dollaro con un aumento della volatilità a principale detrimento del mercato azionario statunitense che è ai massimi storici.
Rischio fondamentale: relativo allo scostamento tra i fondamentali reali delle aziende e quelli espressi dai titoli. A tale riguardo possiamo dire, sintetizzando, che i due principali driver per il mercato azionario sono la crescita degli utili e la bassa avversione al rischio. Il primo è un parametro oggettivo, il secondo è meramente soggettivo ed influenzato dall’intero contesto del momento.
Dalla tabella che segue si può facilmente osservare come a livello globale la crescita del fatturato è stata anemica se non negativa, quella degli utili non è variata gran che di anno in anno e, quando c’è stata, è derivata da un taglio dei costi. Di conseguenza la crescita degli indici azionari che abbiamo osservato dal 2009 ad oggi, pari per l’MSCI Global al 50%, è dovuta prevalentemente alla bassa avversione al rischio degli operatori più che ad un aumento della crescita degli utili.
Questo costituisce di fatto un rischio nascosto perché se l’avversione al rischio dovesse tornare e le prospettive di crescita sia micro che macro risultare sotto le attese, il mercato azionario (soprattutto lo SPX) potrebbe essere protagonista di una brusca correzione. A contrastare questa dinamica potrebbe però esserci la riallocazione pro-equity a scapito dei bonds per effetto del rialzo dei rendimenti di questi ultimi.
In conclusione, se per la prima parte del nuovo anno crediamo che l’ottimismo ciclico mostrato nella seconda parte del 2016 possa continuare, andando avanti le conseguenze di alcuni eventi potenzialmente negativi possano minare tale ottimismo riportando gli investitori a valutare maggiormente gli investimenti in ottica di fondamentali. Come reagirà il mercato dipenderà molto dal suo sentiero di espansione. Se ci saranno dei bruschi rialzi è probabile che a questi seguiranno continue prese di profitto, alimentando la volatilità. Se invece le politiche di Trump si materializzeranno concretamente è possibile un contagio positivo anche al vecchio continente i cui listini potranno così espandersi con un trend più definito.