Investimenti: la fine di un’epoca d’oro per i profitti societari

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di Redazione 8 Novembre 2022 | 12:29

Analizzando le tendenze secolari che influenzano i rendimenti degli asset più a lungo termine e le decisioni strategiche di asset allocation e ipotizzando che il prolungato periodo di tassi d’interesse bassi e bassissimi sia finito, il tasso di attualizzazione degli utili, dei flussi di cassa e dei dividendi futuri delle società sarà più elevato“. Parola di Stephen Dover, Chief Market Strategist e Head del Franklin Templeton Institute, che di seguito spiega nei particolari la view.

Tassi di attualizzazione più elevati implicano valutazioni azionarie più basse (rapporti prezzo/utili più bassi). Se anche la redditività sta raggiungendo il suo picco, nei prossimi anni i rendimenti del mercato azionario tenderanno inevitabilmente a ridursi rispetto a quelli che ci siamo abituati ad attenderci.

Siamo condannati a questo destino o ci sono fattori che potrebbero ribaltare la situazione?

Cosa mostrano i dati

Iniziamo con un’analisi dei dati, in particolare dei conti del reddito nazionale degli Stati Uniti – che misurano la redditività dell’intera economia. Le stime nazionali dei profitti includono società quotate e non quotate, piccole imprese e ditte individuali, e quindi forniscono utili indicazioni sui principali fattori alla base dei risultati aziendali complessivi. Negli ultimi tre decenni il livello degli utili societari statunitensi al lordo e al netto delle imposte ha registrato una tendenza al rialzo. È vero che i periodi di profonda recessione (ad esempio, 2008 e 2020) hanno interrotto bruscamente questa spinta positiva, ma dal 1990 i profitti dimostrano una tendenza costante e inequivocabile ad acquistare un peso crescente nell’economia.

Secondo i dati più recenti (secondo trimestre 2022), la redditività delle imprese statunitensi al netto delle imposte ha raggiunto il suo livello massimo in rapporto al prodotto interno lordo (PIL) da quasi 70 anni a questa parte. Anche la percentuale degli utili al lordo delle imposte in rapporto al PIL ha sfiorato i massimi storici del dopoguerra. È inoltre interessante osservare che il taglio delle aliquote fiscali ha fatto crescere gli utili societari netti più del reddito lordo. La definizione di profitto può divergere, a seconda che sia inteso in termini macroeconomici oppure riferito alle società quotate, ad esempio in presenza di rilevanti modifiche contabili e di forte stress finanziario.

In generale, però, le stime degli utili nazionali basate sul reddito e quelle delle società quotate in borsa viaggiano sostanzialmente in parallelo. Ad esempio, i margini di profitto delle società dell’S&P 500 hanno registrato un picco pluridecennale e un incremento medio dal 6% dei primi anni ’90 al 15% record post-bellico alla vigilia della pandemia. Questo dato ricalca da vicino l’aumento della percentuale di utili rispetto al PIL.

A cosa è dovuto l’aumento della quota dei profitti sul PIL?

Secondo un recente studio, il calo degli oneri finanziari e del carico fiscale ha fatto crescere fino a un terzo la redditività aggregata delle imprese statunitensi negli ultimi 20 anni. Ad esempio, due decenni fa le spese per interessi e imposte rappresentavano circa il 45% degli utili al lordo di interessi e imposte dell’indice S&P 500. Oggi la percentuale si attesta intorno al 26%. Il calo degli interessi passivi è stato uno dei principali elementi all’origine della riduzione della spesa per interessi, malgrado l’aumento dell’indebitamento totale.

Lo stesso vale per le aliquote effettive delle imposte sulle società – quanto effettivamente versato in percentuale del reddito ante-imposte. Vent’anni fa l’aliquota effettiva dell’imposta sul reddito delle società era superiore al 30%, mentre oggi supera di poco il 15%⁴. Anche il costo della manodopera è importante, essendo la componente che più incide per la maggior parte delle aziende. Vale quindi la pena di approfondire le dinamiche dei costi salariali e capire perché, in particolare, il lavoro ha perso terreno negli ultimi sessant’anni. Nell’ultimo mezzo secolo la quota del PIL rappresentata dal reddito da lavoro è diminuita negli Stati Uniti. La risposta risiede nella diminuzione del potere di contrattazione dei lavoratori, per la diminuzione degli iscritti ai sindacati e della contrattazione collettiva.

All’inizio degli anni ’80, ad esempio, un lavoratore americano su cinque aderiva a un sindacato, mentre oggi la percentuale è di circa uno su dieci⁵. Riteniamo che il potere contrattuale sia diminuito anche perché i lavoratori sentono di dover competere con la manodopera a basso costo proveniente dall’estero (attraverso la globalizzazione e l’outsourcing) e con la minaccia di veder scomparire il loro posto di lavoro a causa dell’automazione. Esplicitamente o implicitamente i lavoratori hanno risposto a queste minacce accettando redditi reali bassi, stagnanti o addirittura ridotti nel tentativo di salvaguardare il loro posto di lavoro. Di conseguenza, la produttività ha remunerato maggiormente il capitale sotto forma di profitti anziché i lavoratori sotto forma di maggiori compensi.

Negli ultimi cinque anni in particolare la quota del PIL generata dalla manodopera ha recuperato terreno che, se mantenuto, potrebbe iniziare a esercitare una pressione sui margini di utile delle imprese. A incrementare i profitti è stata poi la maggiore concentrazione dell’industria (cioè la minore concorrenza), che consente di ritoccare al rialzo i prezzi delle imprese in misura maggiore rispetto ai costi. Un documento del 2018 dell’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) documenta l’aumento della concentrazione industriale (settori dominati da poche imprese) e l’incremento dei margini di profitto (in particolare negli Stati Uniti e in Giappone, ma meno nell’area dell’euro) come fonti di aumento della redditività. Un altro studio indica che circa tre quarti dei settori produttivi statunitensi hanno registrato un aumento della concentrazione delle imprese (diminuzione della concorrenza) in questo secolo. Le aziende che godono del “vantaggio del pioniere” dominano settori come la vendita al dettaglio online, i servizi software, i motori di ricerca e i media.

Verso dove siamo diretti?

Come si è detto, molti dei fattori chiave che hanno spinto la redditività sono ora in fase di stallo o di inversione. Riteniamo che le aliquote effettive dell’imposta sul reddito delle società non possano scendere ulteriormente. Molti Paesi sono impegnati a fissare aliquote minime di tassazione dei redditi delle società e a impedire alle multinazionali di ricorrere ai paradisi fiscali. Applicando l’Inflation Reduction Act statunitense, ad esempio, un’aliquota minima del 15% consentirà di prelevare maggiori oneri fiscali da un gruppo selezionato di grandi imprese statunitensi (principalmente del settore tecnologico).

A nostro avviso, inoltre, è difficile prevedere ulteriori cicli di grandi tagli alle imposte sulle società negli anni a venire, date le pressioni di bilancio cui sono sottoposti gli Stati Uniti e la maggior parte degli altri Paesi. A nostro avviso, anche la spesa per interessi è destinata ad aumentare a causa dell’aumento dei tassi di finanziamento. Nel corso del tempo, man mano che le aziende finanziano e rifinanziano le loro operazioni a tassi di prestito più elevati, è probabile che il costo del servizio del debito aumenti. La rigidità del mercato del lavoro e la crescita salariale sono oggetto di grande attenzione, poiché il costo della manodopera rappresenta la voce di spesa più rilevante per buona parte delle imprese. La crescita dei salari nominali ha registrato un’evidente accelerazione. Le aziende sembrano inoltre assumere manodopera anche quando l’economia rallenta.

Va tuttavia anche sottolineato che i salari reali (la differenza tra salari e inflazione dei prezzi) sono negativi. I lavoratori non hanno ancora migliorato il loro tenore di vita ossia recuperato terreno sull’inflazione. La tensione economica rimane alta (come testimoniano i livelli straordinariamente bassi di fiducia delle famiglie) e, di fronte a un’imminente recessione, il potere contrattuale dei lavoratori potrebbe rimanere debole. D’altra parte, la globalizzazione dei mercati del lavoro potrebbe aver raggiunto il suo apice in seguito ai forti shock causati da dazi, guerre commerciali, pandemia e aumento del rischio geopolitico. La deglobalizzazione potrebbe contribuire a ripristinare il potere contrattuale dei lavoratori che, tuttavia, rimarrà frenato dal ritmo sempre più rapido dell’innovazione e dall’automazione che minaccia i posti di lavoro.

In definitiva, cosa accadrà ai profitti?

Utilizzando gli Stati Uniti come banco di prova, riteniamo che una serie di fattori suggerisca l’imminente fine dell’epoca d’oro dell’aumento della redditività. In termini ciclici, gli utili sono a rischio in caso di rallentamento o recessione a breve termine. La frammentazione dei mercati globali e il calo dei tassi di partecipazione possono aumentare il potere contrattuale del lavoro. L’aumento dei costi di finanziamento e le pressioni di bilancio rendono meno probabile un eventuale sostegno alla crescita degli utili attraverso gli interessi e le imposte. Due fattori possono incidere a fondo sull’andamento della redditività. Il primo consiste nell’eventuale scelta dei governi di tutto il mondo di esaminare più scrupolosamente e possibilmente ridurre il potere di mercato delle imprese dominanti nei settori concentrati.

La tassazione minima globale è un passo già avviato, a cui potrebbe seguire l’antitrust. Il secondo fattore è legato invece alla produttività. Viviamo in un’epoca di innovazioni senza precedenti, ma la produzione per ora di lavoro cresce a ritmi irrisori. Se la crescita della produttività accelerasse, una torta sempre più grande potrebbe riservare fette più grandi per remunerare sia il lavoro che il capitale. Il circolo virtuoso di tassi più bassi e profitti più elevati degli ultimi tre decenni ha creato un ambiente molto favorevole per i prezzi degli asset. Questo ciclo potrebbe esaurirsi per lasciare spazio a un periodo nel quale sarà necessario prestare un’attenzione molto maggiore alle scelte di asset allocation, poiché l’alta marea ha sollevato le valutazioni di buona parte degli investimenti, facendo supporre il protrarsi a tempo indeterminato del contesto favorevole. Le dinamiche fra capitale e lavoro sono in fase di evoluzione, ma il capitale non rischia certamente di uscire di scena. Piuttosto, gli investitori dovranno semplicemente adattarsi a questa nuova realtà per raggiungere i loro obiettivi di rendimento.

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