Dopo le oscillazioni dei mercati obbligazionari del 2022, la domanda di duration da parte degli investitori, in particolare per le obbligazioni di credito di qualità elevata, sta tornando in auge.
In questo scenario, ecco di seguito la view di Kunal Mehta, Head of fixed income specialist del team Vanguard Europe.
Il rendimento è uno dei motori di questo ritrovato interesse: il rendimento medio delle obbligazioni globali di credito investment-grade, superiore al 5%, ha superato di gran lunga i rendimenti dei dividendi pagati nella maggior parte dei mercati azionari, come si evince dal grafico seguente. Ad esempio, i dividendi delle azioni europee e di quelle dei mercati emergenti sono attualmente inferiori al 3,5%, mentre quelli pagati dalle società statunitensi S&P 500 sono in media inferiori all’1,8%. Tuttavia, nonostante le prospettive più rosee per l’asset class, è importante essere consapevoli delle difficoltà che attendono gli investitori in fondi di credito a gestione attiva, e che potrebbero mettere a repentaglio i rendimenti se non gestite correttamente.
Una narrativa in rapida evoluzione
Finora, nel 2023, la narrativa che guida i mercati del credito è cambiata rapidamente. Ad inizio anno i grandi temi del 2022 – vale a dire inflazione elevata e tassi d’interesse in aumento – hanno ceduto il posto alle preoccupazioni per il rallentamento della crescita e l’aumento del rischio del credito. Più di recente, sono tornate alla ribalta le speculazioni su una crescita superiore alle attese (e la conseguente prospettiva di un’ulteriore stretta monetaria).
Anche se le aspettative di crescita hanno continuato ad aumentare, riteniamo che il rischio sia piuttosto quello di rallentamento della crescita e che le attuali valutazioni dei mercati del credito sottovalutino ampiamente questo rischio. Allo stato attuale non crediamo che gli spread creditizi abbiano ancora prezzato appieno il rischio di recessione. Nel settore delle obbligazioni societarie investment-grade riteniamo che gli spread non stiano attualmente tenendo conto di un premio al rischio sufficiente, nonostante la recente ripresa dei settori ciclici. Le valutazioni del credito high yield, in particolare, sono tese rispetto a quelle dei titoli di credito di qualità superiore, con spread correnti inferiori alle medie storiche che, a nostro avviso, offrono poco spazio per assorbire troppe altre sorprese economiche negative.
Un imminente scossone sui mercati del credito
Quando la recessione colpisce – cosa che prevediamo che si verificherà negli Stati Uniti alla fine di quest’anno – poiché i margini di profitto si erodono e un numero crescente di emittenti si rifinanzia a tassi più elevati di quelli che sono stati abituati a pagare sul debito negli ultimi anni, il rischio di credito probabilmente aumenterà. Ciò provocherebbe uno scossone sui mercati del credito, con un aumento della domanda di obbligazioni nel livello superiore dello spettro di qualità del credito, a scapito degli strumenti di qualità inferiore.
La grande implicazione per gli investitori in fondi obbligazionari a gestione attiva è che in questo scenario ci aspetteremmo di vedere una maggiore dislocazione dei prezzi nel mercato del credito. In altre parole, un numero maggiore di obbligazioni creditizie si discosterà dal suo valore equo, offrendo da una parte interessanti opportunità per assumere posizioni sovraponderate rispetto al benchmark, dall’altra rappresentando posizioni da evitare (o sottoponderare).
Stiamo già osservando queste distorsioni in diversi settori dell’universo del credito globale. Ad esempio, in termini di sottoponderazione, i fondi d’investimento immobiliari (REIT) specializzati in immobili commerciali e uffici rischiano di subire perdite sproporzionate a causa dell’aumento dei tassi d’interesse. Inoltre, la dinamica della domanda e dell’offerta di questa parte del settore potrebbero essere duramente colpite durante una recessione. Analogamente, riteniamo che il settore delle auto sia uno dei potenziali sfavoriti in una situazione di recessione, e le case automobilistiche si trovano a dover affrontare l’ulteriore pressione delle interruzioni della catena di fornitura, iniziate dopo la pandemia di Covid-19 e non ancora completamente risolte.
Tra le sovraponderazioni, il settore bancario è quello che tipicamente beneficia dell’aumento dei tassi d’interesse i e riteniamo vi sia un particolare valore nelle banche europee, anche se – come si evince dal recente intervento d’emergenza della Federal Reserve per sostenere il settore bancario statunitense, siamo cauti nei confronti del rischio legato alla qualità degli attivi. Riteniamo anche che vi siano interessanti opportunità nel settore alimentare, anche se in questo caso le persistenti pressioni inflazionistiche potrebbero intaccare i margini degli emittenti. Nel complesso, visti i potenziali rischi futuri, manteniamo un atteggiamento cauto nel nostro posizionamento attivo sulla base di queste considerazioni, con una preferenza verso i settori difensivi e di qualità superiore.
Individuare le opportunità in un mercato dislocato
Cercare di anticipare i cambiamenti macroeconomici è notoriamente impegnativo – anche per chi si occupa della gestione professionale di fondi obbligazionari a gestione attiva- e nella situazione attuale la correttezza delle scommesse direzionali ha probabilmente una probabilità di successo ancora più bassa del solito.
Nel contesto di una crescente dislocazione dei mercati del credito, l’adozione di un approccio di tipo bottom-up alla selezione titoli nella gestione attiva del credito presenta un netto vantaggio, non ultimo quello di esporre tipicamente gli investitori a un rischio molto più basso di perdite elevate. E man mano che le banche centrali fanno retromarcia dopo anni di quantitative easing, anche tener conto delle mutate condizioni tecniche che si vengono a creare – cosa che costituisce la parte centrale del nostro approccio alla gestione attiva dei fondi obbligazionari – sta diventando sempre più importante ai fini della generazione di alfa negli investimenti obbligazionari.