L’attività economica globale continua a mostrare una ragionevole forza a conferma di un basso rischio di recessione nel breve periodo. Inoltre, l’inflazione sembra destinata a consolidare il suo percorso di progressiva moderazione nei prossimi mesi. Sia la Fed che la Bce sembrano intenzionate a ridurre i tassi di interesse quanto prima.
“In questo scenario, è difficile non concludere che le cose stiano oggettivamente andando bene. In ogni caso, è però importante monitorare i possibili rischi all’orizzonte“. L’avvertimento arriva da Álvaro Sanmartín, Chief Economist di Amchor IS, che di seguito spiega cosa e perchè guardare con molta attenzione.
Soprattutto due: il primo è che le banche centrali oggi sono forse troppo accomodanti rispetto agli attuali rischi inflazionistici con possibili sorprese al rialzo dei prezzi nella seconda parte dell’anno. L’altro, in un orizzonte più a medio termine, è legato ai livelli molto elevati di debito pubblico e di deficit raggiunti in non pochi Paesi, che potrebbero portare a episodi di instabilità finanziaria.
Questo scenario ci porta a tre conclusioni, con implicazioni per le nostre decisioni di investimento. Primo: nel breve termine la “festa” dei mercati è destinata a continuare e, quindi, per il momento ha senso mantenere posizioni di portafoglio sufficientemente “costruttive”. Secondo: i rischi di inflazione sono ancora più al rialzo che al ribasso ed è, quindi, consigliabile continuare a limitare il rischio di duration, evitando in particolare la parte lunga della curva. Terzo: preferiamo continuare a minimizzare l’esposizione ai titoli di Stato dei Paesi con debito pubblico e deficit elevati, privilegiando invece le posizioni di credito e, soprattutto, cercando valute che offrano livelli sostenibili di carry e che siano emesse da Paesi con un’inflazione contenuta e sostenibili dal punto di vista fiscale.
Economia Usa verso atterraggio morbido
Sulla base delle informazioni finora disponibili per il primo trimestre dell’anno, vediamo gli Stati Uniti crescere a tassi leggermente superiori rispetto al loro potenziale di lungo periodo. Le aspettative di inflazione dei consumatori e delle imprese statunitensi rimangono ragionevolmente ben ancorate. L’attuale miglioramento dell’equilibrio tra domanda e offerta aggregata, unito alle aspettative di inflazione vicine all’obiettivo della Fed, conferisce credibilità a uno scenario di un atterraggio morbido dell’economia e di una graduale moderazione dei prezzi. Anche l’attività macroeconomica dell’Eurozona continua a mostrare segni di ripresa, con aspettative di inflazione ben ancorate nell’area dell’euro.
Sebbene lo scenario centrale per l’economia globale continui a indicare una crescita in linea con il potenziale e un’inflazione in graduale calo, le banche centrali potrebbero non prestare sufficiente attenzione alla possibilità che i tassi neutrali siano oggi molto più alti rispetto a quanto registrato nel periodo tra la crisi finanziaria globale e la pandemia. A sua volta, questo relativo compiacimento da parte delle banche centrali circa il grado di restrizione delle loro politiche monetarie potrebbe portare a condizioni finanziarie più restrittive del necessario per controllare le pressioni inflazionistiche in modo duraturo. Nel medio termine, il lato più squilibrato dell’economia globale non è nei bilanci privati, ma in quelli pubblici, cosa che a un certo punto potrebbe portare a episodi di instabilità finanziaria. Il problema non è solo il numero di Paesi con un debito pubblico e un deficit strutturale molto elevati, ma la mancata disposizione di una grande parte della classe politica globale ad assumersi i costi elettorali che sarebbero prevedibilmente associati all’attuazione di programmi ambiziosi di consolidamento del bilancio.
Al di là di quanto detto finora, gli altri elementi del nostro scenario macro-centrale rimangono invariati: la crescita nell’Asia emergente continua a sembrare buona; i dati in Cina continuano a sorprendere al rialzo e supportano la nostra tesi secondo cui tassi di crescita intorno al 5% sono perfettamente raggiungibili quest’anno. Il Giappone continua a muoversi con calma nel suo processo di normalizzazione della politica monetaria. Il prossimo passo sarà probabilmente la riduzione degli acquisti di debito pubblico, che nel corso dell’anno potrebbe tradursi in un significativo movimento al rialzo della parte lunga della curva governativa.
Azioni
Lo scenario macro-centrale è oggettivamente positivo e, per questo motivo, riteniamo che sia ancora possibile un’esposizione azionaria costruttiva. In termini di stile, puntiamo su posizioni bilanciate tra value e growth e, allo stesso tempo, riteniamo che i titoli ciclici, in un contesto di relativa forza economica, possano fare meglio dei titoli difensivi nel resto del 2024. Dal punto di vista geografico, preferiamo l’azionario europeo a quello statunitense. Ci piace anche il segmento delle piccole imprese negli Stati Uniti, che hanno valutazioni un po’ più strette in un segmento che non è affatto a buon mercato. Infine, riteniamo che si debba prendere in considerazione anche una certa esposizione all’azionario dell’Asia emergente, compresa la Cina, in quest’ultimo caso grazie ai segnali di miglioramento macro e alle valutazioni interessanti.
Titoli di Stato
Anche se riteniamo che i tassi a lungo termine negli USA siano ora relativamente vicini al fair value, rimaniamo cauti sul rischio di duration. Nel caso della curva tedesca, riteniamo che gli attuali livelli dei tassi medi e lunghi siano compatibili con tassi reali troppo bassi e quindi vediamo chiari rischi di rialzo in quelle parti della curva. Allo stesso tempo, non è escluso che la delicata situazione di bilancio che caratterizza attualmente diversi paesi dell’Eurozona possa portare a episodi di allargamento degli spread. Per quanto riguarda il Giappone, la nostra previsione è che il rendimento delle obbligazioni decennali tenderà a salire sensibilmente tra 3-6 mesi, forse dopo che la BOJ avrà deciso di ridurre il ritmo degli acquisti di debito.
Obbligazioni societarie
Continuiamo a preferire le obbligazioni societarie perché, nel nostro scenario centrale, i tassi di default non dovrebbero aumentare troppo. In ogni caso, dato che gli spread sono già molto compressi, continuiamo a ritenere che abbia senso combinare l’esposizione al credito con posizioni ben selezionate in titoli di Stato emergenti in valuta locale.
Valute
La Bce mantiene un tono molto dovish, che dovrebbe portare a una certa debolezza dell’euro nei prossimi mesi. Per questo motivo, continuiamo a considerare molto positivamente le posizioni lunghe in valute ben selezionate. All’interno dei Paesi sviluppati, manteniamo una visione positiva su divise come la corona norvegese, il dollaro neozelandese e il dollaro australiano. Nel mondo emergente, continuiamo a favorire le valute dei Paesi con una buona governance macro, un carry elevato rispetto all’euro e prospettive di crescita economica favorevoli (Brasile, India, Messico, Indonesia). Nel caso particolare del dollaro USA, a 1,07 dollari siamo solo moderatamente lunghi, considerando la valutazione e i nostri dubbi sulla situazione di bilancio degli Stati Uniti, e perché riteniamo che il differenziale di crescita tra Usa ed Europa si ridurrà sensibilmente con l’avanzare del 2024.