A cura del Team European High Yield di Pictet AM
Visto in retrospettiva, il 2016 è stato un anno straordinario per il mercato high yield europeo, che ha confer- mato la propria stabilità. Con la sola eccezione del 2013, dopo la grande crisi finanziaria l’asset class ha sempre conseguito rendimenti annui positivi.
Il quadro macroeconomico generale è abbastanza buono ed evidenzia un calo della disoccupazione e un miglioramento della produttività in Europa. L’indicatore di tendenza di Pictet per l’Eurozona resta positivo e la fiducia delle imprese è promettente. Potrebbe tuttavia sorgere qualche timore per il commercio globale, che rischia di rallentare qualora prendessero piede tendenze protezionistiche. Fra i principali elementi trainanti del mercato figureranno, a nostro avviso, le notizie macroeconomiche, comprese quelle di politica monetaria. Non si può inoltre ignorare il rischio a lungo termine di una cattiva allocazione delle risorse per effetto dei rendimenti negativi.
Poiché i partiti di estrema destra e di estrema sinistra paiono convergere intorno a sentimenti antieuropei e anti-establishment, l’agenda politica tenderà ad assumere un’importanza cruciale. Le elezioni che si terranno in Olanda, Francia e Germania avranno pertanto un ruolo cardine nel determinare il futuro dell’Eurozona nel lungo periodo. Possiamo quindi aspettarci un’elevata volatilità in concomitanza con questi eventi, ma monitoriamo anche l’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea e l’impatto delle nuove politiche di Trump sulla scena mondiale.
I fondamentali restano stabili e continuano a sostenere l’asset class. L’indebitamento si attesta a livelli accettabili e i piani societari non prevedono eccessivi investimenti finanziati dal debito. Il tasso di insolvenza resta ai minimi storici e il numero di emissioni in situazioni di difficoltà è in continua flessione rispetto al picco rag- giunto a inizio 2016.
Dai fattori tecnici si evince un quadro solido, in cui l’offerta dovrebbe stabilizzarsi sui livelli del 2016 e netta- mente al di sotto dei picchi del 2014. Nel 2016 il programma CSPP della BCE ha avuto effetti limitati sull’asset class e ha favorito soprattutto il segmento BB. Le emissioni di questa categoria saranno pertanto più vulnerabili alle voci di tapering che probabilmente si ripresenteranno nei mesi estivi. La nostra principale fonte di preoccupazione riguarda la situazione della liquidità globale, per la quale si prevede un ulteriore peggioramento nel 2017.
Le valutazioni dell’asset class sono leggermente onerose, con rendimenti ai minimi storici. Nonostante la contrazione dei differenziali di rendimento, il rischio di tasso non è un fattore molto preoccupante per il settore high yield europeo, poiché il rendimento normalmente evidenzia una scarsa correlazione negativa con la remuneratività dei tassi. La prevalenza di prezzi sopra la pari ci offre diverse opportunità di sovraperformare il benchmark, grazie a un’attenta selezione dei titoli in portafoglio e alla gestione delle fasi di ribasso.
Il nostro posizionamento predilige i titoli con rating B rispetto a quelli BB e il segmento a 4-6 anni rispetto alle emissioni a più lunga scadenza. Ci piacciono settori come il gioco e il tempo libero, la finanza specializzata, la salute, gli operatori via cavo e l’alimentare. Siamo più prudenti riguardo all’auto, alle costruzioni e ai trasporti. Alla luce delle valutazioni, apprezziamo i titoli societari ibridi e, in genere, preferiamo il mercato dell’euro rispetto a quelli del dollaro USA e della sterlina. L’analisi creditizia e la gestione del rischio, che hanno avuto un ruolo fondamentale nella costruzione del portafoglio nel 2016, manterranno la stessa importanza nel processo di gestione per affrontare le numerose incertezze del 2017.
Tra le altre fonti di incertezza politica che potrebbero influire sui risultati economici e sull’andamento del credito si annoverano l’inizio formale del processo di uscita del Regno Unito dall’UE (con l’invocazione dell’Articolo 50) e i possibili cambiamenti di rotta politici sotto la nuova amministrazione USA. Le potenziali modifiche alle politiche che regolano il commercio internazionale, le normative finanziarie, il sistema sanitario, l’immigrazione e le imposte sulle società potrebbero alterare le condizioni operative in molti settori. I Paesi integrati nella filiera di approvvigionamento degli Stati Uniti sembrano i più vulnerabili a un deteriora- mento delle prospettive per gli scambi commerciali.
I mercati emergenti potrebbero ritrovare una certa stabilità, malgrado il possibile aumento dei rischi di cambio legato al continuo rafforzamento del dollaro. L’introduzione di grandi società dei mercati emergenti (come Petrobras e Gazprom) nel 2015 e di alcuni “fallen angel” esposti alle aree emergenti (come Anglo American e Casino) ha fatto crescere la sensibilità del segmento high yield europeo agli eventi dei Paesi emergenti. BofAML ha infatti calcolato che quasi il 40% degli emittenti europei HY destina oltre il 20% delle proprie ven- dite ai mercati in via di sviluppo. Eventuali barriere protezionistiche introdotte negli USA di Trump o un apprezzamento del dollaro determinato dalla spesa pubblica potrebbero avere un impatto negativo su alcuni Paesi emergenti, con un conseguente ampliamento e una maggiore volatilità degli spread.
Per contro, i prezzi delle commodity, e segnatamente del petrolio, si sono stabilizzati rispetto a un anno fa, un’evoluzione potenzialmente favorevole a molti Paesi. Le prospettive di crescita della Cina sono ancora incerte. Le autorità locali stanno studiando il modo per evitare un eccessivo ricorso al debito e bloccare l’impennata dei prezzi immobiliari, mantenendo al contempo un ritmo di crescita sostenuto. Si profila inoltre il rischio di una guerra commerciale con gli USA nel caso in cui Trump continuasse ad alzare i toni dello scontro con la Cina.
Nel complesso, il quadro macroeconomico globale dipinto da gran parte degli analisti è gravato dall’incertezza politica, con un’apparente prevalenza del rischio di ribasso. Tuttavia, siamo sempre convinti che in Europa il segmento high yield continuerà a reagire a eventi inattesi come nel 2016: fasi di volatilità seguite da momenti di recupero. La gestione di questa volatilità legata a eventi imprevedibili resterà pertanto una componente fondamentale della nostra strategia d’investimento. Infine, un contesto di crescita scarsa o moderata dovrebbe nel complesso favorire le piazze obbligazionarie rispetto a quelle azionarie.
I fondamentali del mercato obbligazionario europeo restano favorevoli, espressione di una gestione prudente e di parametri di credito generalmente stabili.
L’indebitamento netto delle società di questa asset class non registra grandi variazioni, seppure con qualche dispersione settoriale. Negli ultimi tre anni i settori più grandi (auto, prodotti di base, beni strumentali) hanno leggermente ridotto la leva, mentre i settori più piccoli (commercio al dettaglio, salute, finanza specializzata) hanno incrementato l’indebitamento per effetto della debolezza settoriale o di dinamiche di consolidamento.
Osservando il mercato europeo del credito non si ravvisano evidenti catalizzatori che facciano pensare a un netto cambiamento del livello di indebitamento nel corso del 2017, poiché l’attività di M&A, i dividendi, i riac- quisti di azioni proprie e gli investimenti tecnici dovrebbero restare piuttosto stabili. L’attività di M&A si attesta a livelli ciclicamente alti e spesso si concentra su società del segmento high yield. In Europa i rendimenti da dividendi sono stabili ma gli utili sono diminuiti, con conseguente aumento del payout ratio. I volumi di riacquisto di azioni proprie resteranno contenuti, soprattutto in termini relativi rispetto agli USA. In teoria, il basso costo del credito osservato negli ultimi tempi dovrebbe avere determinato un graduale aumento degli investimenti tecnici. Al contrario, il rapporto tra investimenti e distribuzioni agli azionisti evidenzia una costante flessione di anno in anno: i vertici societari affrontano tuttora gli investimenti con approccio cauto e prudenziale.
Un parametro migliorato su dieci anni, e rimasto stabile negli ultimi cinque, è la qualità del credito. Questo progresso si spiega in parte con il movimento netto dei “fallen angel” nell’universo high yield, ma probabil- mente rispecchia anche un graduale miglioramento dei fondamentali creditizi e l’aumento della dimensione minima delle emissioni ammesse a far parte del benchmark a settembre 2016. In cinque anni, il rating medio del settore tecnologico e di quelli delle comunicazioni e dei prodotti di base è aumentato di almeno un livello, mentre solo i trasporti e i beni strumentali sono stati oggetto di un ribasso. Il rating medio complessivo del segmento high yield europeo si attesta a BB-, con una quota molto più elevata di emissioni BB rispetto al mercato high yield USA (approssimativamente BB:B:CCC e inferiori: Europa = 70:25:5; USA = 50:35:15).
Anche le proiezioni del tasso di default elaborate da Moody’s tendono ad abbassarsi leggermente, almeno fino all’estate del 2017, considerando che dal 2015 l’aumento delle insolvenze verificatosi negli USA non si è mai esteso all’Europa. Inoltre, la proporzione delle obbligazioni scambiate a prezzi “stracciati” (prezzo <70) resta inferiore all’1%, ben al di sotto della media su 5 anni. Escludendo eventuali shock globali di maggiore entità (p.es. un crollo dei prezzi petroliferi), prevediamo che il tasso di default resti intorno all’1,5-2,0%. Tuttavia, cerchiamo sempre di evitare queste insolvenze, che sono diventate sempre più costose, con tassi di recupero globali in costante diminuzione negli ultimi quattro anni.
Anche in base ai fattori tecnici si delinea una situazione invariata, in cui l’elemento positivo più rilevante è costituito dall’offerta stabile o in leggera flessione. Il 2014 resta l’anno con il maggiore volume di emissioni, con un’offerta lorda superiore a 80 miliardi di euro; nel 2016 si sono raggiunti i 60 miliardi di euro, soprattutto grazie a un buon secondo semestre. La tendenza di lungo periodo alla disintermediazione sembra attenuarsi e ciò contribuisce a frenare l’offerta di emissioni high yield. In breve, ci aspettiamo che alcuni emittenti ricor- rano di preferenza al mercato dei prestiti bancari per rifinanziare le emissioni obbligazionarie in essere, di- straendo parte dell’offerta da questa asset class. Ciò è riconducibile anche all’impegno profuso dalla BCE per migliorare le condizioni di credito (p.es. TLTRO II) abbassando il costo del debito relativo ai finanziamen- ti. In particolare, gli emittenti di obbligazioni a tasso fisso con rating B potrebbero passare a prestiti e obbli- gazioni a tasso variabile.
La situazione patrimoniale delle banche continua a peggiorare dopo l’ultima crisi e, di conseguenza, anche l’offerta di emissioni sembra destinata a un’ulteriore riduzione. Allo stesso modo, le operazioni di M&A e di LBO resteranno probabilmente esigue, anche se non si esclude un aumento in caso di sorprese positive della crescita economica o qualora le società del Regno Unito diventassero più conve- nienti per effetto della debolezza della sterlina. Si prevede un limitato cambio di campo, con 10-20 miliardi di euro di “fallen angel” e fino a 5-10 miliardi di euro di astri nascenti.
Nel complesso, sulla base di quasi tutte le previsioni, la tendenza dell’offerta dovrebbe restare invariata rispetto al 2016, con un’offerta lorda nella regione di 50-70 miliardi di euro e un’offerta netta positiva di misura (5-10 miliardi di euro).
La convessità negativa è un fattore tecnico che resta sotto osservazione. Le emissioni con possibilità di rimborso anticipato sono costituite per il 60% da titoli inclusi nell’indice HELO in base alla ponderazione di mercato, di cui il 70% è scambiato al di sopra del prezzo alla data di riscatto successiva. Se da un lato que- sto limita le possibilità di apprezzamento del capitale per i possessori di tali obbligazioni, le svalutazioni sono comunque modeste in un contesto di bassi tassi di rendimento. Per di più, dalla ricerca Natixis emerge che il rischio di estensione è contenuto, in quanto uno shock dei tassi d’interesse di +100 punti base com- porterebbe un’estensione della duration di soli 0,3 anni, poiché diverse emissioni sono scese al di sotto del prezzo alla data di riscatto successiva.
Il programma di acquisti della BCE non ha avuto un forte impatto diretto sul segmento high yield, salvo per un lieve effetto di supporto ai titoli non finanziari con rating BB. Gli spread in questa fascia di rating sono diminuiti a fronte della ricerca di rendimento che ha spinto gestori e investitori a orientarsi verso il segmento high yield. Considerata la contrazione degli spread sui titoli BB, vediamo pertanto un’opportunità nei titoli con rating B. È probabile che si ricomincerà a parlare di una riduzione degli acquisti di asset, con conseguente volatilità durante l’estate, quando riemergeranno i dubbi sulla possibilità di protrarre gli acquisti anche oltre il 2017.
Un fattore macroeconomico/tecnico destinato a deteriorarsi nel 2017 è la liquidità globale. Dai calcoli della Pictet Asset Management Strategy Unit risulta che nel 2017 Fed, BCE e i loro omologhi nel Regno Unito, in Cina e in Giappone genereranno nel complesso 900 miliardi di dollari di liquidità netta, con una flessione di quasi il 50% rispetto ai 1.700 miliardi di dollari di quest’anno e alla media annua di 1.200 miliardi di dollari negli ultimi sette anni. La liquidità in dollari, misurata dalla base monetaria statunitense e dalle attività estere ufficiali denominate in USD detenute presso la Fed, evidenzia già una flessione annua del 5%. Questo drenaggio potrebbe accelerare nel 2017 per effetto di nuovi rialzi dei tassi da parte della Fed, della costante diminuzione delle riserve in valuta estera dei mercati emergenti e della riduzione degli acquisti di titoli da parte di BCE e BoJ. Le riforme del mercato monetario introdotte negli Stati Uniti a ottobre 2016 hanno peg- giorato la situazione, numerosi fondi sono stati chiusi e la domanda di obbligazioni a breve scadenza si è ridotta. Sono quindi diminuite le possibilità di finanziamento per banche e imprese e il ricorso al debito è diventato più oneroso per effetto del tasso Libor a 3 mesi, che a fine 2016 risultava superiore all’1% (rispetto allo 0,6% di un anno prima).
In generale, è indiscutibile che il mercato europeo high yield, insieme ad altri mercati del credito europei e statunitensi, sia più costoso di dodici mesi fa. I tassi di rendimento sono ai minimi storici e il 2016 è stato un anno di contrazione degli spread a partire da febbraio, con gli OAS dei governativi nell’indice HECO scesi al 3,7% a fine anno (a fronte di una media su 5 anni del 5,0%). Per il primo semestre non ci aspettiamo variazioni sul fronte degli spread. Tuttavia, se dovessero aumentare, l’unica cosa da fare per noi sarà cercare di evitare situazioni disastrose a livello di singoli titoli, dato il forte rischio di ribasso associato ai crediti distressed. Questa attenta selezione di tipo bottom-up si confà al nostro approccio attivo e potrebbe giocare a nostro favore rispetto all’indice che invece contiene questi titoli in difficoltà.
L’impatto del rischio di tasso sul segmento high yield europeo non va tuttavia trascurato. Gli spread hanno tenuto nelle prime fasi di rialzo dei tassi di rendimento nel periodo precedente le elezioni USA, ma non han- no poi resistito a fronte dell’accelerazione del trend rialzista. Si tratta di un comportamento normale per i differenziali di credito, che tendono a reagire alla volatilità dei tassi d’interesse più che al loro livello assolu- to. Infatti, i rendimenti delle obbligazioni HY normalmente evidenziano una correlazione limitata ma negativa con la remuneratività dei tassi, con occasionali e transitori periodi di maggiore correlazione, in genere determinati da svolte nella politica monetaria. A fronte degli spread ridotti che caratterizzano il mercato europeo high yield all’inizio del 2017, la possibilità di assorbire un eventuale rialzo dei tassi è evidentemente inferiore rispetto a quanto avverrebbe normalmente nelle fasi iniziali di un ciclo dei tassi d’interesse, quando gli spread tendono a essere più ampi. Sulla scia del rally di dicembre 2016, sono possibili ondate di vendite e correzioni dei tassi. Ciò nonostante, non vogliamo sovrastimare il rischio dei tassi per il segmento HY, considerata la duration media relativamente bassa di questa asset class (3,3 anni). Inoltre, la conferma dell’estensione del CSPP della BCE a tutto il 2017 contribuirà a frenare l’aumento dei rendimenti sovrani in Europa.
Per quanto concerne le diverse fasce di rating, preferiamo il segmento B rispetto a quello BB, non solo da un punto di vista tecnico ma anche in termini di valutazioni. Siamo convinti che sia più vantaggioso tenere in portafoglio titoli B di buona qualità con duration più brevi rispetto a titoli BB con rendimenti simili ma duration più lunghe. Ciò nonostante, non disdegniamo la categoria BB, poiché offre un rischio di credito abbastanza contenuto a fronte dell’attuale contesto di bassi tassi di default, e troviamo interessanti alcuni titoli BB di qua- lità più elevata, che potrebbero diventare astri nascenti e quindi essere inclusi nel programma CSPP della BCE dopo essere stati rivisti al rialzo di un livello.
Il segmento dei titoli dell’Area Euro con rating B sembra offrire valore rispetto agli omologhi USA. Sebbene i rendimenti complessivi possano apparire più interessanti negli Stati Uniti, per l’investitore europeo è impor- tante considerare il costo della copertura degli investimenti in dollari. Questo costo è drasticamente cresciuto nel corso del 2016 e, pur essendosi stabilizzato verso fine anno, erode ancora il premio di rendimento offerto dalle emissioni denominate in dollari. Come illustrato dal grafico di destra, ciò porta a risultati più positivi per i titoli HY europei con rating B e inferiore. Un altro punto a favore dell’high yield europeo rispetto a quello USA è il fatto che quest’ultimo si trova in una fase più avanzata del ciclo del credito, situazione che si traduce in una maggiore debolezza dei fondamentali, un aumento del tasso di insolvenza e una bassa qualità creditizia.
Posizionamento. A livello di costruzione generale del portafoglio, abbiamo una leggera preferenza per il segmento dei titoli con rating B, ma manteniamo un’esposizione ai titoli di fascia B nelle aree difensive e ai titoli BB nei settori in difficoltà. Inoltre, il segmento BB dell’universo HY è sensibile ai mercati emergenti e alle manovre restrittive della Fed, oltre ad essere più suscettibile alle conseguenze di un rallentamento del programma CSPP della BCE. Gli spread hanno registrato una contrazione in tutte le fasce di rating, per cui cerchiamo sempre di evitare i titoli più esposti a un improvviso ampliamento. Ci aspettiamo una buona remunerazione anche dai titoli del segmento CCC; questi bond di qualità inferiore saranno più che mai adatti a un approccio di tipo bottom-up, confacente alla nostra gestione attiva. Questo piccolo segmento del mercato europeo high yield annovererà numerosi titoli con importanti caratteristiche idiosincratiche, poiché include un certo numero di emittenti in difficoltà; nel complesso, pertanto, manteniamo un approccio cauto e selettivo verso le emissioni CCC.
In termini di settori, siamo particolarmente interessati a individuare titoli ciclici che offrono un potenziale di rivalutazione dei prezzi. Siamo sovrappesati nel settore alimentare, nel sanitario e in quello degli operatori via cavo, apprezziamo anche i titoli con scadenze più brevi nel settore delle case da gioco e del tempo libero, mentre in genere siamo cauti nei confronti di auto, costruzioni e trasporti. In ambito finanziario, deteniamo posizioni lunghe in obbligazioni subordinate contrapposte a posizioni corte nel debito bancario senior, con una spiccata predilezione per le emissioni Additional Tier 1 (AT1), che ci sembrano più convenienti a fronte delle nuove regole sui pagamenti cedolari. Abbiamo un giudizio negativo sui titoli bancari periferici, conti- nuiamo a ricercare opportunità nella finanza specializzata (vale a dire l’attività di credito e finanziamento che si svolge al di fuori del tradizionale sistema bancario), ma ci muoviamo con maggiore circospezione nel set- tore assicurativo. Continuiamo inoltre a ritenere che i titoli corporate ibridi offrano valutazioni interessanti e possano superare il mercato nel 2017.
Preferiamo il mercato dell’euro rispetto a quelli del dollaro USA e della sterlina, in ragione di valutazioni migliori.
Ci concentriamo ancora sul segmento delle scadenze a 4-6 anni piuttosto che sulle emissioni a più lunga scadenza. Continuiamo a monitorare la direzionalità dei nostri portafogli (Pictet-EUR High Yield e in misura minore Pictet-EUR Short Term High Yield) tramite derivati su indici.