Nel 2016 prepariamoci a rendimenti più ridotti

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di Finanza Operativa 15 Gennaio 2016 | 15:30

A cura di Axa Im
Il 2016 si prospetta più impegnativo dell’anno scorso. Il rialzo dei rendimenti, soprattutto negli USA, suggerisce un approccio prudente sul reddito fisso. Rimaniamo positivi sugli spread dei titoli periferici dell’Area Euro e negli strumenti di copertura dall’inflazione, in considerazione delle valutazioni. Confermiamo la nostra preferenza per il segmento high yield, quanto meno nel breve periodo. Le fasi di rialzo dei mercati dovrebbero essere sfruttate per alleggerire le posizioni in titoli investment grade a leggermente underweight.
Le attuali valutazioni del mercato azionario ci sembrano piuttosto eccessive e non vediamo occasioni positive legate all’espansione dei multipli. La redditività del mercato sarà legata soprattutto alla crescita degli utili, che prevediamo prossima al 5%.
Nell’azionario siamo ancora positivi sull’Area Euro. Il miglioramento del quadro congiunturale e l’aumento limitato del costo del lavoro si traducono in una crescita degli utili superiore al 5%. Il mercato USA resta la nostra principale  posizione di sottopeso. Suggeriamo inoltre di iniziare a riacquistare titoli dei paesi europei emergenti, approfittando  delle valutazioni convenienti.
Continuiamo a preferire i mercati sviluppati, nonostante la loro perdurante sovraperformance e il gap delle valutazioni. Oggi i mercati sviluppati sono scambiati intorno a 19x gli utili dichiarati, mentre il valore di negoziazione dei mercati emergenti è intorno a 13x, valutazione relativamente conveniente in termini assoluti ma non ancora un vero buy in termini relativi.
Confermiamo la nostra preferenza per i mercati azionari dell’Area Euro e manteniamo un  moderato ottimismo. Innanzitutto, per quanto riguarda la crescita, non ci sorprenderebbe rilevare un  miglioramento degli utili. La nostra view prospettica sugli utili societari nell’Area Euro è basata sulla seguente  scomposizione: il 60% degli utili totali in euro è generato internamente (prevediamo una crescita nominale del PIL al 2,5% nel 2016) e circa il 40% all’estero. In previsione di una crescita nominale del PIL (rappresentativa delle vendite) del 2,5% nell’Area Euro e del 4% altrove, la crescita delle vendite a livello globale dovrebbe essere del 3,1%.
Prevediamo che gli utili societari aumentino più delle vendite per due ragioni. Innanzitutto, i margini di profitto (rapporto utili/vendite), al 3,9%, restano ancora al di sotto della media a lungo termine (pari al 4,25% negli ultimi 15 anni) e dovrebbero continuare a crescere. In secondo luogo, l’elasticità a lungo termine degli utili rispetto alla crescita nominale in una fase di rialzo è pari a 2 (le società quotate sono più redditizie sia rispetto a tutto il settore delle società di capitali che rispetto alle società di persone).
A nostro parere, l’elasticità dovrebbe essere più conservativa, a 1,7. Su  tale base, gli utili dovrebbero registrare un aumento compreso tra il 5,3% e il 6,2%. A nostro parere si tratta di un  range conservativo, perché è probabile che nel 2016 le società possano usufruire di condizioni di credito più favorevoli  a parte delle banche. In secondo luogo, la liquidità resterà elevata, anche se non ci aspettiamo ulteriori  aumenti dopo la decisione della BCE del 3 dicembre. La BCE, in ogni caso, manterrà un approccio accomodante.
Le valutazioni a termine di circa 15x lasciano poco margine per un’ulteriore espansione dei multipli. In base al rapporto tra prezzo e cash-flow, i mercati sono ancora scambiati al fair value (Figura7). Complessivamente, ci aspettiamo un rendimento compreso tra il 5 e il 10%.
La situazione è molto simile nel mercato azionario giapponese. L’abbondanza di liquidità e la valuta debole, entrambe decisamente favorevoli alla redditività delle imprese, dovrebbero confermarsi i principali elementi di sostegno delle  quotazioni sul Kabuto Cho. La situazione macroeconomica leggermente meno positiva è a nostro avviso compensata  da buoni livelli di valutazione (P/E forward di 14x).
Wall Street resta la nostra principale posizione underweight. Siamo ancora dubbiosi sugli utili societari. La valuta forte e l’aumento del costo unitario del lavoro mettono in serio dubbio le attuali previsioni di crescita degli utili degli analisti,  che prevedono circa l’8%. Peraltro, le valutazioni elevate sono uno dei maggiori fattori di preoccupazione.  Sebbene la storia ci insegni che l’avvio di un ciclo di rialzi da parte della Fed possa avere effetti positivi per il mercato azionario, il contesto attuale ci sembra molto diverso e difficilmente comparabile a quanto accaduto in passato. Posto  che la liquidità non svanisca improvvisamente, ci aspettiamo che le valutazioni restino in gran parte stabili o registrino un lieve ribasso e prevediamo un total return limitato al 5%.

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