A cura di di Eric Chaney, Aidan Yao, Franz Wenzel, Axa Im
Il mercato azionario cinese ha registrato una correzione importante dopo gli incredibili rialzi tra ottobre 2014 e giugno 2015 (+105%). L’economia reale, in rallentamento ma ancora in crescita a un ritmo del 6,5%-7% in termini reali, non è stata il vero motore del raddoppio delle quotazioni sul mercato azionario, né spiega il recente tracollo. Il rialzo dello scorso anno, che ha portato alla bolla di quest’anno (AXA IM ha rivisto al ribasso le prospettive per il mercato A-shares il 10 aprile), è attribuibile principalmente alla liberalizzazione finanziaria, in particolare alla possibilità di indebitarsi per comprare titoli (margin lending) e all’apertura del piano Shanghai-Hong Kong Connect.
Da un punto di vista più strutturale, la riduzione dell’indebitamento delle imprese cinesi incoraggiata dalle autorità ha portato le aziende a modificare la struttura del capitale, spostando l’attenzione dal debito al capitale di rischio, avviando un boom di offerte pubbliche iniziali. Dopo aver favorito la ripresa fino al momento in cui è apparso ovvio che si trattava di una bolla, le autorità cinesi hanno deciso di limitare il margin lending per farla “scoppiare”, ed è ciò che sta accadendo in questo momento. Il governo sta ora cercando di stabilizzare il mercato utilizzando un insieme di misure che appaiono talvolta contraddittorie forse perché manca il consenso ufficiale sul grado di stabilizzazione del mercato.
Pensando al futuro, sorgono due domande fondamentali: la più complessa, ma meno importante, è “quanto potrebbe scendere ancora il mercato?”. Quella invece più importante è “quale sarà l’impatto sull’economia?”. La nostra risposta alla prima domanda è che potrebbe scendere di un ulteriore 20%. Per quanto riguarda la seconda domanda, crediamo che l’impatto sulla crescita del PIL nel breve periodo possa arrivare a -0,3% circa nella seconda metà dell’anno, qualora la reazione del governo cinese resti limitata, meno se il governo deciderà di adottare stimoli fiscali e monetari più consistenti per raggiungere i target di crescita.
Partiamo da semplici dati sul mercato azionario locale cinese che ha assistito a bolle ricorrenti. Da giugno 2006 a dicembre 2007, l’indice Shanghai Composite è salito del 225%, per poi scendere del 65% toccando il fondo a dicembre 2008. Al confronto, l’attuale rialzo durato 20 mesi che ha portato l’indice a toccare quota 5.166 il 12 giugno sembra modesto, con un aumento del 105%.
Presupponendo che le ripercussioni sull’economia reale saranno limitate (poi spiegheremo perché), anche se le autorità non hanno fissato una soglia minima, un’ulteriore correzione del 20% potrebbe essere un’ipotesi ragionevolmente negativa, ma non lo scenario peggiore. In tal caso il mercato scenderebbe dai massimi di giugno al -40%. Alle valutazioni attuali, le A-shares cinesi non sembrano più molto sopravvalutate e la tendenza tipica del mercato a sovra/sottostimare le oscillazioni dei prezzi indica che il rischio di ribasso è più limitato. È il comportamento delle autorità cinesi a renderci cauti, nel timore di un rischio potenzialmente più elevato.
Per quanto concerne l’impatto sull’economia reale, ci aspettiamo un effetto limitato per tre motivi, che spiegano anche perché non è appropriato il paragone che è stato fatto spesso con il 1929:
– solo una piccola parte del risparmio delle famiglie cinesi è investita nel mercato azionario (circa il 3% in base alle nostre stime). Pertanto il cosiddetto “effetto ricchezza” passa in secondo piano, a differenza delle economie consolidate come gli Stati Uniti o il Regno Unito.
– le oscillazioni del mercato azionario sono state rapide e brusche ed è difficile immaginare che i singoli risparmiatori abbiano visto nei picchi del mercato un nuovo parametro di riferimento per valutare l’investimento in azioni.
– solo una piccola parte dei finanziamenti alle aziende cinesi proviene dalle Borse valori, meno del 5% per il primo semestre dell’anno (solo il 2,6% nel 2014). La parte del leone la fanno i prestiti bancari, in un Paese dove le banche sono di proprietà dello Stato.
– la Cina ha un mercato dei capitali ancora chiuso o potremmo dire quasi isolato dopo l’apertura del piano Shanghai-Hong Kong Connect. In Cina quindi non accadrà quello che è successo nella maggior parte degli altri mercati emergenti al momento dello scoppio di una bolla azionaria: una repentina fuga di capitali dal Paese, con conseguente svalutazione della valuta che costringerebbe la banca centrale ad alzare i tassi di interesse per dare stabilità alla moneta e impedire un aumento dell’inflazione a livelli pericolosi che potrebbero provocare disordini sociali.
Se cerchiamo di valutare l’impatto di un calo dei consumi e degli investimenti privati, giungiamo a una flessione temporanea della domanda aggregata tra lo 0,2 e lo 0,4 per cento nei prossimi sei mesi, nel presupposto che la reazione delle autorità cinesi sul piano fiscale non si discosti molto da quanto è stato già deciso. Con gli investimenti fissi intorno al 50% del Pil, non serve una grossa spinta per compensare una perdita di un paio di punti percentuali.
Le conseguenze più importanti del tracollo del mercato azionario si manifesteranno nel lungo periodo nella misura in cui influiranno sulle impressionanti riforme che la Cina sta intraprendendo, dalla liberalizzazione dei mercati finanziari (compresa un’apertura graduale e fortemente controllata del mercato dei capitali), alla creazione di una rete di sicurezza sociale, alla trasformazione di un’economia manifatturiera a un’economia basata sui servizi. Riesamineremo questi temi a lungo termine quando le acque si saranno calmate.