Asset allocation: le tre incognite per il reddito fisso

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di Redazione 24 Dicembre 2021 | 12:59

“Stiamo per entrare nel terzo anno di pandemia e molte delle tendenze e delle incertezze create dal Covid le ritroveremo probabilmente anche nel 2022”. L’avvertimento arriva da Daniel Moreno, Head of Emerging Market Debt, Mirabaud AM, che di seguito illustra l’outlook per i prossimi mesi.

In un modo o nell’altro, il Covid è destinato a restare anche nel prossimo futuro ed è ora diventato un altro fattore di rischio generale per l’intera economia globale. Questo introduce l’idea di un premio al rischio sugli asset del reddito fisso, che deve essere tenuto in considerazione nelle nostre strategie, in aggiunta agli impatti sociali, politici ed economici – per non parlare di quelli sanitari – del virus.

I mercati emergenti a basso reddito sono nettamente più esposti a questi rischi rispetto al mondo sviluppato, poiché, generalmente, hanno risorse fiscali più limitate. Questa debolezza è solo in parte mitigata dall’assistenza di organizzazioni multilaterali come il G20 e il FMI, e dal fatto che la popolazione più giovane dei mercati emergenti corra meno rischi di ammalarsi in forma grave.

Durante la pandemia, sia le materie prime che le azioni hanno registrato buone performance. In circostanze “normali” anche gli asset del reddito fisso dei mercati emergenti avrebbero beneficiato di questo “reflation trade”, ma nel 2021 le cose sono andate diversamente.

Dopo un rally dovuto alle notizie positive sui vaccini a fine 2020, da allora essi hanno registrato performance poco impressionanti – e al momento vi sono parecchi motivi per aspettarsi che queste condizioni proseguano anche ad inizio 2022.

Politica monetaria

Se all’inizio del 2022 la Federal Reserve aumenterà significativamente il proprio tasso base e ritirerà del tutto il quantitative easing – come sembra probabile al momento della stesura di questo commento – la stretta alle condizioni di liquidità potrebbero avere un impatto considerevolmente negativo sui mercati emergenti. La maggior parte di questo impatto è stata probabilmente già scontata, ma è difficile dire se le decisioni prese siano state quelle giuste. Inoltre, non possiamo sapere con certezza se ci sono stati quelli che gli psicologi chiamano “bias della memoria”.

Negli scenari più pessimistici, alcuni mercati emergenti parrebbero vulnerabili, soprattutto se si considera che i livelli del debito globale sono ai massimi di sempre, ed è difficile concludere che questo livello di indebitamento sia sostenibile o sia in grado di resistere a qualsiasi sviluppo inaspettato.

Cina

Il 2022 potrebbe essere l’anno in cui finalmente potremo smettere di considerare la Cina come un mercato emergente.  I giri di vite normativi, in apparenza ripetuti, sui settori del tech, istruzione privata e altre industrie – che arrivano in concomitanza con le turbolenze nel gigantesco settore immobiliare cinese – hanno spaventato molti investitori, ma noi crediamo che il Paese resti in una posizione solida e rimanga un mercato interessante per gli investimenti a reddito fisso.

Mentre il settore immobiliare high yield cinese ha senza dubbio subito stress significativi nel corso del 2021, è possibile che nel 2022 la categoria si riprenda, alla luce dell’importanza che ha per l’economia e della capacità del governo di assicurare supporto. La differenziazione sarà la chiave, anche se l’obiettivo dei politici non è, probabilmente, quello di salvare l’intero settore, ma di ridurre il rischio sistemico.

È interessante notare che nel reddito fisso cinese si registrano sia gli emittenti con le performance migliori che quelli con le performance peggiori in diverse categorie: una caratteristica che di solito ci aspettiamo di vedere in mercati maturi come gli Stati Uniti – un ulteriore indicatore del fatto che la descrizione della Cina come mercato “emergente” sia sempre più obsoleta.

Altri mercati emergenti

Per gran parte del 2021, la preoccupazione principale è stata l’inflazione ed è molto probabile che nel 2022 continui così.

Molti mercati emergenti hanno contenuto l’inflazione con successo nell’ultimo decennio ma le condizioni senza precedenti dell’ultimo anno hanno portato sfide enormi e l’ordine che eravamo abituati a conoscere è stato posto davvero a dura prova.

Parecchie Banche centrali ha già aumentato i tassi significativamente, e ciò ha portato il rischio di un freno alla crescita. La tempistica e la portata di qualsiasi altra ulteriore decisione potrebbe avere enormi conseguenze nei mercati più esposti come il Brasile, che in ottobre affronterà un’altra elezione carica di significati politici.

Come spesso accade, la Cina rappresenta l’eccezione, a causa dell’impegno del governo in favore la stabilità finanziaria, mentre il sistema finanziario continua a sostenere l’enorme peso del debito creato per rispondere alla crisi finanziaria globale del 2008-9.

Come spesso accade, le domande più importanti sono relative alle tempistiche e alla natura delle decisioni della Fed. Se le Banche centrali globali prendono le decisioni giuste e lavorano in modo coordinato, è possibile che l’inflazione raggiunga il picco nella prima metà del 2022 e poi inizi a scendere nel secondo semestre. Tuttavia ci sono molte variabili.

Per quanto riguarda le materie prime, molti mercati emergenti attenderanno di vedere se i guadagni di quest’anno reggeranno o meno. Se gli ostacoli all’offerta dovessero rimanere – e sospettiamo che lo faranno – questo assicurerebbe un forte vento di coda a molti esportatori, sia a livello governativo che corporate.

Il dollaro rimane molto sopravvalutato, nonostante i livelli di inflazione storicamente alti, i deficit gemelli e i prezzi alti delle materie prime. Queste forze fondamentali porteranno o meno a un indebolimento della valuta nel 2022? Ciò dipenderà in larga misura dalla volontà degli investitori stranieri di continuare a comprare asset statunitensi.

Un fattore chiave per la performance del debito emergente sarà rappresentato dal grado e dalla portata dei flussi di capitale globali, e dalla capacità dell’asset class di attirare investitori affamati di rendimento. Nel 2021 il reddito fisso non ha fatto registrare afflussi impressionanti, con l’eccezione del mercato dei governativi cinesi.

Nel complesso, nel 2022 il debito emergente dovrà affrontare una vasta gamma di sfide, di natura economica, finanziaria e politica nel 2022. Tuttavia, alcune aree continuano a godere di un forte vento di coda assicurato da fondamentali positivi, con particolare riferimento ai titoli di Stato cinesi e a un’ampia gamma di obbligazioni societarie denominate in dollari.

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