Di S. Donzé, Macro Strategist e H. Matsumoto, Head of Investment Manag. Japan di Pictet AM
Il recente rally dello yen getta un’ombra sull’economia giapponese proprio mentre aumentano i timori che la Bank of Japan abbia terminato gli strumenti per stimolare crescita e inflazione. Pictet AM ritiene invece che l’autorità monetaria abbia ancora qualche freccia al proprio arco. In particolare, accennano a una soluzione drastica che consentirebbe di far salire l’inflazione pur rendendo la BOJ tecnicamente insolvente.
La Bank of Japan si trova a un bivio. Il programma di Quantitative and Qualitative Easing (QQE), avviato nel 2013, non è riuscito a spingere l’inflazione verso il target del 2% e nemmeno a far salire le attese inflazionistiche. Anche l’adozione a sorpresa di tassi di interesse negativi in gennaio si è rivelata un fallimento e non ha contribuito ad arrestare la recente flessione dei prezzi al consumo, che in maggio hanno registrato la contrazione più repentina in tre anni.
Come se non bastasse, l’economia giapponese deve fronteggiare un nuovo problema: la Brexit. In seguito alla decisione del Regno Unito di uscire dall’Unione Europea lo yen, considerato un bene rifugio, è salito oltre quota 100 contro il dollaro USA, il livello più alto da novembre 2013. L’apprezzamento della valuta locale riduce ulteriormente le pressioni inflazionistiche e rende le esportazioni ancora meno competitive.
Di conseguenza, crescono le aspettative circa nuovi interventi di stimolo da parte della BOJ. Rafforzare le misure già in atto, tuttavia, non sortirebbe alcun effetto. I tentativi di spingere i tassi ancor più in territorio negativo non incontrerebbero il favore delle banche, che risentono già di una riduzione dei rendimenti dei loro asset e di una contrazione dei margini sui prestiti.
È altrettanto improbabile che ulteriori iniezioni di liquidità tramite un ampliamento degli acquisti di titoli di Stato (JGB) esclusivamente dalle banche diano slancio all’economia. Gli istituti di credito, alle prese con la debole domanda di finanziamenti da parte di società e famiglie, infatti, si limitano a incassare i proventi derivanti dalla vendita di JGB e a depositarli presso la banca centrale.
Basti pensare che in Giappone la crescita annua dell’offerta monetaria complessiva – inclusi i fondi detenuti nel sistema bancario – è stata appena superiore al 3%. Per contro, la base monetaria – un parametro più specifico che prende in considerazione la liquidità in circolazione emessa dalle banche centrali – ha registrato un incremento sorprendente, pari al 35% medio annuo.
Helicopter money – un’arma potente
La BOJ ha terminato le frecce al proprio arco? Crediamo di no. La banca centrale deve ancora ricorrere allo strumento più potente, e forse più controverso, a sua disposizione: l’helicopter money. Questa soluzione, illustrata a suo tempo dall’economista americano Milton Friedman, consiste nel finanziare la spesa fiscale espandendo la base monetaria tramite incrementi non reversibili.
In pratica, le banche centrali offrono ai cittadini liquidità extra sotto forma di sgravi fiscali, voucher o attraverso l’aumento della spesa pubblica. Al contempo, le autorità monetarie fanno una “promessa credibile di irresponsabilità”, ovvero si impegnano a non alzare le tasse in un secondo momento nel tentativo di recuperare tale liquidità extra. La rassicurazione che i fondi ricevuti non verranno successivamente sottratti dovrebbe spingere i consumatori a spendere, con effetti positivi su attività economica e inflazione.
Nel libro “Optimum Quantity of Money” del 1969, Friedman afferma: “Supponiamo che un giorno un elicottero sorvoli questa comunità e lanci 1.000 dollari dal cielo, che, ovviamente, verrebbero frettolosamente raccolti dai membri della comunità. Supponiamo inoltre che tutti siano convinti che si tratti di un evento unico e irripetibile”.
Helicopter money – scenari
In che modo la BOJ attuerebbe l’helicopter money? Gran parte del dibattito sull’argomento riguarda la proposta di un money-financed fiscal programme (MFFP) avanzata dall’ex presidente della Federal Reserve Ben Bernanke. Tale programma comporterebbe un incremento della spesa pubblica o un taglio delle tasse finanziati tramite l’emissione di nuova moneta da parte della banca centrale.
Tuttavia, nel caso del Giappone, anni di stimoli fiscali non sono riusciti a dare slancio alla domanda interna e a far salire l’inflazione poiché i cittadini hanno preferito risparmiare in previsione di un aumento delle imposte. A nostro avviso, la soluzione migliore consiste in una sorta di cancellazione del debito. La proposta di Adair Turner, ex presidente della Financial Services Authority del Regno Unito, nota come Money-Financed Debt Relief (MFDR), prevede che la totalità o almeno una parte dei JGB detenuti dall’autorità monetaria venga convertita in bond perpetui non fruttiferi.
Noi propendiamo per un MFDR più radicale, con una vera e propria cancellazione del debito. In sintesi, la banca centrale stampa moneta per acquistare un’obbligazione governativa. E poi la cancella. A prima vista potrebbe sembrare una soluzione radicale, ma è comunque molto meno estrema rispetto alla direzione in cui stanno andando attualmente le politiche monetarie.
Qualora il programma di acquisto di titoli di debito della BOJ dovesse proseguire fino al 2020 al ritmo attuale, gli asset totali della banca crescerebbero fino a rappresentare il 150% del PIL a metà 2020. A quel punto, l’istituto di credito deterrebbe una quota pari al 63% dei JGB in circolazione (rispetto al 37% di oggi). Se gli acquisti di ETF procedessero invariati, la quota della BOJ sul mercato azionario giapponese – misurata dalla capitalizzazione di mercato complessiva – salirebbe al 10%.
Cancellando anche una piccola parte del debito pubblico – ad esempio 10.000 miliardi di yen– la Bank of Japan potrebbe mandare un messaggio forte al mercato e all’opinione pubblica. In questo caso, l’istituto sostituirebbe in maniera permanente i JGB con un’iniezione di liquidità di 10.000 miliardi di yen.
A nostro parere l’MFDR dovrebbe dare buoni frutti in Giappone, visto l’elevato indebitamento. La cancellazione del debito consentirebbe di ridurre il disavanzo statale e di migliorare il profilo creditizio del Paese. Inoltre, stimolerebbe gli investimenti e i consumi privati incentivando società e famiglie a risparmiare meno, con il conseguente aumento dell’inflazione.
Il governo giapponese dovrebbe annunciare un incremento della spesa di circa 10.000 miliardi di yen nella finanziaria del prossimo autunno. In base alla definizione di helicopter money, la cancellazione di 10.000 miliardi di JGB da parte della BOJ equivarrebbe a finanziare direttamente la spesa fiscale.
Una banca centrale insolvente?
Dopo aver cancellato i titoli di Stato, la BOJ dovrebbe far fronte a un disavanzo di bilancio dato che le passività sarebbero superiori alle attività. Tecnicamente quindi sarebbe insolvente. Tuttavia, le banche centrali non sono soggette ai test di solvibilità previsti per le banche del settore privato, e non devono avere gli stessi requisiti patrimoniali.
A dire il vero, per le banche centrali avere un patrimonio negativo non è certo una novità. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, quelle di Cile, Repubblica Ceca e Israele hanno operato per anni con successo pur avendo un capitale negativo.
Anche l’helicopter money comporta dei rischi. Un patrimonio negativo e la possibile perdita dell’indipendenza finanziaria potrebbero ledere la credibilità della banca centrale e alimentare i dubbi circa la sua capacità di realizzare gli obiettivi di politica monetaria. Tuttavia, siamo convinti che la reputazione della BOJ sia già stata danneggiata dal mancato raggiungimento del target di inflazione. L’helicopter money è un modo per riparare a tale danno.
La Legge sulla Banca del Giappone non vieta esplicitamente alla BOJ di avere un patrimonio negativo. Tuttavia, l’Articolo 5 della Legge sulla Finanza Pubblica proibisce alla Bank of Japan di sottoscrivere direttamente titoli di Stato, se non in un caso particolare.
Cambio di rotta in ambito monetario
Nel breve periodo, ci aspettiamo che la BOJ ampli il proprio programma di QQE tramite maggiori acquisti di ETF e J-REIT. Questo genere di politica, tuttavia, non può continuare all’infinito. Entro il 2020 al più tardi il quantitative easing sarà entrato in una fase critica e potrebbe minacciare il buon funzionamento dei mercati di capitali. A quel punto la banca non avrebbe altra scelta se non ricorrere all’helicopter money.
Secondo noi, prima la BOJ deciderà di agire e meglio sarà. La cancellazione del debito è un modo per impegnarsi in maniera ancor più credibile nella creazione di liquidità permanente.
Una volta che il mercato avrà iniziato a scontare tale probabilità, per quanto remota, le attese di inflazione cominceranno a crescere facendo alzare i prezzi degli asset. Ricorrendo all’helicopter money la BOJ dimostrerà di disporre ancora di soluzioni efficaci. Il Giappone darebbe così il via a una nuova era di misure di politica monetaria non ortodosse.