Investimenti: ecco come gestire al meglio i mercati sotto pressione

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di Redazione 6 Luglio 2022 | 14:29

La crisi inflazionistica che stiamo affrontando sta cambiando la struttura stessa degli equilibri finanziari che conosciamo da circa 20 anni. L’attuale aumento dei prezzi ha diverse cause: la pandemia da Covid 19, le interruzioni delle catene di approvvigionamento, la guerra in Ucraina, la mancanza di investimenti in combustibili fossili, con ripercussioni su tutti gli asset finanziari.

In quests sitiuazione, ecco di seguito la view di François Rimeu, senior strategist de La Française AM.

Come diretta conseguenza, i banchieri centrali hanno tutti (o quasi) cambiato drasticamente tono negli ultimi mesi:

  • Stati Uniti: la Fed ha aumentato il tasso di riferimento di 150 punti base. Hanno segnalato la volontà di continuare la loro politica monetaria restrittiva per arrivare a un tasso di riferimento intorno al 3-3,5%, riducendo al contempo il proprio bilancio.
  • Europa: la BCE abbandona il programma di acquisto di asset e annuncia il primo rialzo dei tassi a luglio.
  • Svizzera: la banca nazionale ha iniziato ad alzare i tassi e forse sarà raggiunta a breve dalla banca centrale giapponese, non soddisfatta del deprezzamento dello yen.

Questo inasprimento della politica monetaria globale porta logicamente a condizioni finanziarie meno favorevoli, con tassi reali in forte aumento negli ultimi mesi (si vedano i tassi reali decennali di euro e USA a fianco). Dal 2008 abbiamo vissuto con un rischio inflazionistico vicino allo zero e con politiche molto espansionistiche da parte delle banche centrali. Questo ha permesso ai tassi reali di scendere e ha favorito le alte valutazioni degli asset finanziari (immobili, credito, azioni, ecc.). Questa tendenza è ormai alle spalle e dovrebbe rimanere tale se l’inflazione continua a essere il problema principale per le banche centrali.

L’impennata dell’inflazione, l’aumento dei prezzi dell’energia per i consumatori e le condizioni di credito sempre più restrittive hanno un impatto negativo sulla crescita di tutti i settori e più in particolare sui consumatori. I livelli di consumo rimangono forti nella maggior parte delle economie sviluppate, in testa gli Stati Uniti, grazie ai risparmi accumulati in seguito ai vari piani di sostegno. È molto probabile, tuttavia, che nei prossimi mesi si assisterà a un graduale calo. Sebbene l’origine dell’inflazione sia principalmente legata a problemi di offerta, le banche centrali hanno l’obiettivi di diminuire la domanda per frenare le pressioni inflazionistiche.

Ciò è particolarmente vero in Europa, dove la domanda mostra già segni tangibili di un forte rallentamento. Non potendo agire sull’offerta, le banche centrali cercheranno quindi di raggiungere un obiettivo difficile: rallentare l’economia senza provocare una recessione; un equilibrio storicamente difficile da raggiungere. Alla luce di tutto ciò, riteniamo che le previsioni di crescita continueranno a ridursi nel medio termine, il che dovrebbe portare a un abbassamento delle stime degli utili delle aziende. Queste aziende avranno difficoltà a contrastare finanziamenti più costosi, pressioni sui margini e riduzione dei consumi, la cui elasticità ai prezzi dovrebbe aumentare. Il calo degli asset rischiosi riflette ora l’inasprimento delle condizioni finanziarie, ma non sta ancora prezzando il calo degli utili. A nostro avviso, sembra troppo presto per essere positivi sulle obbligazioni o sulle azioni, nonostante i cali già pronunciati. La diminuzione delle pressioni inflazionistiche ci sembra la condizione principale per la stabilizzazione dei mercati finanziari. Attualmente è estremamente difficile avere un’opinione consapevole, visti i fattori determinanti di questa inflazione.

QUALI SONO GLI IMPATTI SUL NOSTRO APPROCCIO AGLI INVESTIMENTI?

Dall’inizio dell’anno, la performance degli indici High Yield è variata tra il -11% e il -16% a seconda della regione. L’aumento degli spread di circa 200 punti base e l’incremento dei tassi privi di rischio hanno avuto un impatto significativo sull’asset class.

L’Emerging High Yield, in particolare in Asia, a causa della specificità della Cina, ha sottoperformato tutte le altre regioni. Dal punto di vista settoriale, a parte i combustibili fossili e le materie prime che stanno beneficiando dell’attuale contesto, tutti i settori sono stati penalizzati, in particolare la distribuzione, gli industriali e altri settori sensibili all’aumento dei tassi d’interesse come l’immobiliare.

A nostro avviso, assisteremo al proseguimento delle politiche monetarie restrittive delle banche centrali per contenere le pressioni inflazionistiche (anche se gran parte del rialzo dei tassi è già stato prezzato dai mercati), nonché il rischio di un deterioramento economico la cui entità varierà da paese a paese.

Detto questo, stiamo cercando di personalizzare il posizionamento del nostro portafoglio High Yield nel modo seguente:

  • A livello geografico: in Europa, privilegiamo i Paesi “Core” e rimaniamo molto cauti sui periferici, in particolare sull’Italia. Il mercato americano sembra essere più resistente rispetto al mercato High Yield in euro perché è stato meno colpito dal conflitto in Ucraina. Gli arbitraggi verso l’High Yield statunitense vengono effettuati caso per caso, considerando il forte aumento dei costi di copertura dell’EUR/USD. L’esposizione ai mercati emergenti è invariata e riguarda principalmente gli High Yield asiatici e LATAM. Non abbiamo alcuna esposizione all’Europa orientale e all’Asia centrale (CEMEA). Le nostre uniche esposizioni agli emittenti emergenti in Europa riguardano la Slovenia e la Croazia (tra l’1 e il 2%). Infine, la nostra esposizione agli emittenti africani varia dall’1% al 3% e riguarda principalmente emittenti sovrani. Nel complesso, non prevediamo di aumentare la nostra partecipazione ai Paesi emergenti nel breve-medio termine (da 3 a 6 mesi).
  • A livello settoriale: privilegiamo i settori meno ciclici come i TMT (Technology, Media, and Telecom), i servizi e i prodotti farmaceutici. Rimaniamo cauti sui settori più ciclici come il settore automobilistico, la distribuzione (retail) e gli industriali. In questo caso, preferiamo gli emittenti più solidi (best in class) che hanno liquidità sufficiente per affrontare una svolta del ciclo.

DEBITO SUBORDINATO

Da inizio anno, la performance del segmento del debito subordinato non fa eccezione rispetto al resto del mercato, con un -14,7% sugli AT1 CoCos €, un -14,4% sul debito subordinato assicurativo, un -14,3% sul debito ibrido corporate e un -11,8% sul debito Banks Tier 2 (indici Markit iBoxx). Dall’inizio di giugno, il movimento ribassista si è intensificato, con una performance del -6,8% sugli AT1€, del -5,3% sugli ibridi corporate, del -4,8% sulle assicurazioni subordinate e del -4,4% sul Tier 2. Da notare la relativa sovraperformance dell’AT1$, che a giugno ha registrato un calo minore del 3,9%.

Il denominatore comune di questo movimento è chiaro: l’attuale volatilità dei tassi europei e americani che ora si sta trasmettendo alle azioni e al cosiddetto credito High Beta (vedi grafico sotto). A nostro avviso, finché la volatilità rimarrà a questi livelli, le valutazioni del debito subordinato non si riprenderanno in modo stabile, anche se potrebbero verificarsi rimbalzi brevi e illiquidi. Considerando il “beta” tipicamente più elevato degli AT1, ci saremmo aspettati una sottoperformance più significativa. Tuttavia, il segmento ha beneficiato di una duration media più breve e di una componente di spread intrinsecamente più elevata, che ha permesso di mitigare in qualche modo la volatilità dei tassi.

I range dei titoli subordinati sono più ampi del solito. A differenza del forte calo registrato nel febbraio-marzo 2020, non avvertiamo la presenza di “seller forzati” in questi segmenti, il che rende la liquidità accessibile. Ciò si spiega con (i) le dinamiche controllate dei flussi, consuete in un contesto di tassi in crescita, (ii) la stabilità dei fondamentali degli emittenti e (iii) le valutazioni a livelli molto elevati. Su quest’ultimo punto, l’AT1€ ha riacquistato un rendimento medio di call dell’8,8%, ovvero un livello raggiunto solo nel marzo-maggio 2020 e nel 2016.

L’allargamento dello spread e l’esacerbazione dei rendimenti da call derivano da probabilità di call che non sono più “prezzate” dal mercato, indipendentemente dai segmenti di subordinazione. Consideriamo che oltre l’80% del pool di debito subordinato tratta con prezzi inferiori alla pari (valore di rimborso). Ciò significa che, data la loro convessità, un rimbalzo più globale del mercato dovrebbe tradursi in un rimbalzo più forte di questi titoli. In questo contesto, evitiamo i titoli subordinati con scadenze ravvicinate, i cui prezzi potrebbero sottoperformare con l’avvicinarsi della scadenza. Stiamo inoltre riducendo gli AT1 italiani (che erano rappresentati solo in minima parte) e aumentando la nostra allocazione in AT1$ e AT1€ con date di call intermedie e con livelli cedolari più difensivi.

Dall’inizio dell’anno, i vari mercati obbligazionari Investment Grade, subordinati Tier 2 bancari e High Yield BB-B hanno registrato performance assolute negative rispettivamente del -12,1%, -12,3% e -13,5%. Queste condizioni di mercato hanno avuto un impatto sui nostri portafogli. Ciò si spiega con due fattori: (i) la sensibilità alle obbligazioni, che ha pesato sulla valutazione degli attivi dall’inizio dell’anno e (ii) la componente del premio per il rischio (spread) che si è ampliata, soprattutto dall’inizio del mese. Infatti, il contesto di iper-inflazione e le relative risposte delle banche centrali hanno accelerato i timori legati al rischio di recessione, in un contesto europeo di fragilità geopolitica.

Alla luce dello scenario descritto in precedenza, abbiamo apportato e continueremo ad apportare modifiche al portafoglio in funzione delle finestre di liquidità che comprendono i seguenti temi:

  • Per quanto riguarda l’High Yield, siamo cauti sull’esposizione periferica e sui settori più ciclici. Ci siamo orientati verso un’esposizione più “core” e difensiva, come spiegato nella nota sull’asset class.
  • Per quanto riguarda gli Investment Grade/Subordinati datati, gran parte del rialzo dei tassi è stato prezzato dal mercato. Gli attuali livelli di valutazione stanno diventando interessanti, poiché questa parte è meno esposta ai rischi di capacità di rimborso degli emittenti.

AZIONI

In questo contesto di grande volatilità, i mercati azionari hanno registrato un forte calo della performance da inizio anno, amplificato dai recenti dati economici. In questo contesto, è proseguito il ciclo a favore dei titoli a bassa valutazione, con una netta sottoperformance dei cosiddetti titoli “verdi”, dei titoli growth e dei titoli ad alta valutazione.

Da un punto di vista geografico, nessuna area è stata risparmiata dal ribasso, con gli indici americani che hanno registrato i maggiori cali, seguiti da quelli europei e asiatici. Dal punto di vista settoriale, non sorprende che i settori che hanno registrato performance positive dall’inizio dell’anno siano l’energia, i servizi di pubblica utilità e i materiali, sostenuti dall’aumento dei prezzi del petrolio e dei materiali da costruzione e dalla necessità di sviluppare energie rinnovabili. I consumi ciclici (impattati dall’inflazione e dalle catene di approvvigionamento), i titoli tecnologici (long duration) e il settore immobiliare (rialzo dei tassi) hanno chiaramente sottoperformato nel periodo.

In linea con il nostro scenario centrale e con gli obiettivi della strategia, abbiamo modificato le nostre esposizioni e continueremo a muoverci in base alle condizioni di mercato:

  • A livello geografico: l’esposizione europea è stata ridotta in seguito all’emergere del conflitto, in particolare ai titoli più ciclici e quindi più esposti alla situazione attuale. Abbiamo ridotto l’esposizione al mercato americano e aumentato leggermente quella al mercato cinese a seguito degli annunci di riapertura e dei piani di sostegno economico. Le due ponderazioni più elevate sono quelle degli Stati Uniti e dell’Europa.
  • A livello settoriale: abbiamo ridotto il sovrappeso nel settore immobiliare (impattato dai rialzi dei tassi) e in quello industriale (impattato dall’inflazione, dalle tensioni sulla catena di approvvigionamento e dai timori di rallentamento) per riposizionarci in settori più difensivi (telecomunicazioni), mantenendo un’inclinazione sui titoli in riapertura o che beneficiano di piani di ripresa.

CONCLUSIONI

Sebbene le pressioni inflazionistiche senza precedenti abbiano spinto i banchieri centrali a cambiare radicalmente le loro politiche monetarie, è chiaro che i loro discorsi sono stati ascoltati e che gran parte dei rialzi dei tassi annunciati sono già stati prezzati. D’altro canto, le cattive notizie macroeconomiche che vengono diffuse e che confermano il rallentamento attuale e previsto, consentono un allentamento delle curve dei rendimenti. I mercati obbligazionari sono ben consapevoli che le banche centrali tenteranno la difficile sfida del “soft landing”.

 

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