A cura di Hans Ulrich Jost, gestore del JB Euroland Value Stock Fund
Nella fase attuale, il tema principale per la nostra strategia di portafoglio è la dicotomia delle valutazioni, situazione che si è venuta a creare nel corso degli ultimi 14 mesi in diversi ambiti del mercato azionario europeo. Una metà del mercato, vale a dire i titoli difensivi come ad esempio quelli legati al settore dei beni di consumo, dell’healthcare, dei servizi di telecomunicazione, delle utility e dell’IT, scambiano a un rapporto P/E storicamente elevato, di circa 25x. La richiesta di questi titoli è iniziata con la crisi finanziaria del 2008, poiché offrono la percezione di sicurezza tanto desiderata dagli investitori.
Tuttavia, questa area del mercato, contraddistinta dalla crescita di qualità, è anche molto affollata, e le società offrono una crescita degli utili molto contenuta, tipicamente piatta o a una cifra. L’altra metà del mercato azionario europeo è costituita dai titoli ciclici, ed è su questi che si concentra il nostro fondo. Il panorama comprende banche, compagnie assicurative, società petrolifere integrate, titoli del comparto industriale e dei materiali. Questi comparti ciclici sono evitati dagli investitori, ma stanno beneficiando dall’accelerazione del trend di crescita dell’Europa e scambiano su profitti normalizzati molto bassi, di 7-11x. Questo, a nostro avviso, rende gli investimenti in questo ambito molto interessanti.
Stiamo inoltre assistendo a un curioso paradosso che riguarda il dividend yield, cioè il rapporto tra dividendi e prezzi. Da un lato, gli investitori sono alla disperata ricerca di rendimento: gli investimenti obbligazionari hanno rendimenti vicini allo zero, con un elevato rischio di ritorni negativi nei prossimi anni, come dimostra il forte sell-off dei Bund tedeschi da fine aprile. Dall’altro lato, gli investitori sembrano accontentarsi di avere in portafoglio titoli costosi che non offrono ulteriori prospettive di crescita del dividend yield, dato che queste società stanno già pagando fino al 70% del loro flusso di cassa operativo e negli ultimi cinque trimestri hanno sofferto a causa di revisioni negative sugli utili. Per definizione, molti modelli di business difensivi non generano alcuna crescita significativa dei ricavi, come testimoniato dalle recenti trimestrali. Ci aspettiamo perciò che nella migliore delle ipotesi mantengano gli attuali mediocri livelli di dividendi distribuiti (rendimenti tra l’1% e il 3%) e che alcune società potrebbero alla fine anche doverli tagliare, data la mancata crescita dei ricavi.
Al contrario, le società su cui investiamo stanno scambiando a livelli di valutazione molto bassi e stanno attualmente pagando circa il 30 % del loro flusso di cassa operativo. Questo accade perché hanno attraversato una fase di significativa riduzione della leva finanziaria a seguito della crisi. Questo processo è stato completato, e in effetti abbiamo visto società dare guidance negli ultimi due – tre trimestri segnalando che nel futuro prossimo inizieranno ad aumentare il loro pay-out ratio a circa il 40-50%. Le cifre esatte dipendono dai diversi modelli aziendali, ma l’aumento sarà coerente con l’attuale accelerazione dell’attività economica in Europa, con un dividend yield del 6-7%. Oltre a questo, ci aspettiamo una crescita ponderata degli utili del 15-20% all’anno per i prossimi tre anni.
Resta da capire che cosa esattamente innescherà l’inversione di tendenza del mercato e quando questa avrà luogo: strategist e analisti troveranno certamente una spiegazione una volta che sarà iniziato questo processo. I mercati possono essere emotivi, a volte, ignorando i fondamentali per periodi prolungati, ed è quanto stiamo osservando oggi. Quello che sappiamo è che i mercati possono cambiare molto rapidamente, come abbiamo visto con l’improvviso sell-off del Bund da fine aprile. Questo era uno dei titoli più scambiati nel settore obbligazionario all’epoca: a nostro avviso, la posizione sovrappesata sui titoli difensivi oggi è la più comune nel settore azionario.
Un esempio che illustra il nostro punto di vista sull’attrattività dei titoli ciclici è HeidelbergCement, il secondo maggiore produttore di cemento a livello mondiale. Nella sua giornata di incontro con gli investitori, l’azienda ha dato una guidance per un EBITDA in crescita dai 2,3 miliardi di euro attuali a 4 miliardi di euro entro il 2019. Seppur questa possa sembrare aggressiva, è certamente realistica: in primo luogo, i ricavi stanno crescendo in maniera organica del 5-7%; poi, la società gode del vantaggio di una conversione di valuta favorevole grazie alla debolezza dell’euro; terzo, il suo costo del venduto diminuirà molto a causa del prezzo del petrolio più basso (il 38% del costo del venduto è legato all’energia). Quarto e ultimo fattore favorevole, il ciclo di rifornimento dei magazzini dovrebbe contribuire a incrementare le vendite.