Mentre la Fed avvia un nuovo ciclo di alleggerimento monetario, una voce fuori dal coro mette in guardia sui rischi di una politica eccessivamente accomodante. Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity di Zest, delinea uno scenario in cui la banca centrale americana potrebbe essere sul punto di commettere un pericoloso doppio passo falso.
Il doppio errore della Fed
Secondo Conca, il primo taglio dei tassi potrebbe essere solo l’inizio di una strategia sbagliata. Il vero pericolo, però, risiede in un secondo potenziale errore.
“La Fed sta per commettere, o ha appena iniziato a commettere, un errore”, afferma Conca. “La Fed ha infatti ripreso il ciclo di tagli dei tassi, convinta che solo tassi più bassi possano stimolare l’economia. Questo potrebbe essere il primo passo falso. Tuttavia, siamo ancora più preoccupati per un secondo potenziale errore, ovvero il taglio dei tassi in un contesto che non richiede ulteriori stimoli”.
Il gestore sottolinea la robustezza dell’economia a stelle e strisce: “Riteniamo che l’economia statunitense non necessiti di ulteriore sostegno”. Tuttavia, l’azione della Fed si combina con la politica fiscale. “Si prevede un aumento del deficit fiscale e la Fed dovrebbe tagliare i tassi altre cinque volte prima della fine del 2026. Questo doppio stimolo aumenta il rischio di surriscaldamento, con la possibilità che l’inflazione superi ampiamente l’obiettivo prefissato”.
Pil insensibile ai tassi e il rischio inflazione*
Conca contesta il dogma che lega tassi bassi a crescita sostenuta, evidenziando un cambiamento strutturale. “Un decennio di tassi di interesse estremamente bassi non è riuscito a generare una crescita significativa e il fatto che i tassi al 5% abbiano avuto solo un leggero impatto sull’economia suggerisce che la crescita del Pil sia ora meno sensibile alle condizioni monetarie”.
Tagliare i tassi in uno scenario di forza economica è, per lui, un azzardo. “Tagliare i tassi quando l’economia sta crescendo al di sopra del suo potenziale (output gap positivo) e con l’inflazione ancora ben al di sopra dell’obiettivo del 2% potrebbe mettere a rischio la stabilità dei prezzi”.
Europa: una fiaba moderata, ma con qualche incognita
Oltreoceano, il quadro appare più tranquillo, seppur non privo di sfumature. “Passando all’Europa, il quadro ricorda un modesto scenario ideale alla Goldilocks: una crescita moderata, un’inflazione contenuta e una disoccupazione stabile consentono alla Bce di mantenere un atteggiamento attendista”.
Tuttavia, Conca nota che i consumi interni non sono il motore principale. “I consumi privati rimangono modesti, la maggior parte della ripresa deriva dall’espansione fiscale piuttosto che dalla domanda organica”. Nonostante le tensioni politiche, le prospettive restano favorevoli: “le discussioni sui dazi sono fuori discussione per ora e la Bce ha ancora ampie munizioni a disposizione, se necessario”.
Il divario tra le due sponde dell’Atlantico
La divergenza di politiche monetarie tra Fed e Bce è netta e si riflette sulle curve dei rendimenti. “La Banca centrale europea ha tagliato più volte quest’anno”, spiega Conca, “Al contrario, oltreoceano, la Fed ha mantenuto sostanzialmente invariati i tassi (ad eccezione del taglio di settembre), provocando un parallelo spostamento verso il basso della curva dei rendimenti statunitense”.
In questo contesto, la scelta per il reddito fisso è chiara: “la nostra posizione sul reddito fisso rimane sostanzialmente invariata. (…) le obbligazioni societarie investment grade continuano a soddisfare questi requisiti”.
Azioni Usa: un mercato a due livelli e “perfetto”, troppa euforia sui margini
L’economia americana è robusta e gli utili societari sono cresciuti fortemente, ma Conca evidenzia una concentrazione del successo. “Il mercato è tornato ad avere una struttura a due livelli, con una manciata di settori e aziende che trainano i risultati aggregati”.
Il consenso degli analisti, secondo lui, è troppo ottimista: “Il consenso, però, pensa ancora che ci sarà un’espansione dei margini, il che è un po’ ambizioso considerando da dove si parte, i rischi sui dazi, la crescente intensità di capitale delle Big Tech e i costi in aumento del reshoring”.
Sul fronte valutazioni, l’S&P 500 è in un territorio pericoloso. “L’indice S&P 500 continua a essere valutato alla perfezione, il che significa che gli investitori dovrebbero prepararsi a periodi di maggiore volatilità ogni volta che la narrativa vacilla”. Tra i settori, Conca privilegia “il settore sanitario come un evidente value play” e ritiene “essenziale” mantenere l’esposizione alla tecnologia.
Europa: valutazioni convenienti, ma non è ancora il momento di sovrappesare
I mercati azionari europei hanno deluso rispetto a quelli americani, ma Conca individua alcuni segnali di speranza. “La fase di riduzione della leva finanziaria nel settore privato europeo è ormai in gran parte superata”. Inoltre, “l’Europa sta abbandonando un decennio di austerità per passare a una politica fiscale moderatamente espansiva, guidata dalla Germania”.
Le valutazioni sono indiscutibilmente attraenti: “i titoli azionari europei continuano a essere scambiati con un significativo sconto sul P/E forward rispetto agli Stati Uniti”. Tuttavia, la conclusione è cauta: “non riteniamo ancora che sia il momento di orientarsi completamente dai titoli azionari statunitensi a quelli europei”.
Dollaro, oro e materie prime: i rifugi e i rischi
Sul dollaro, Conca riconosce una sopravvalutazione di fondo, ma avverte: “le valutazioni contano solo nel lungo termine”. Per un’inversione di tendenza, “la Fed dovrebbe non rispettare tali tagli, uno scenario plausibile”.
Il crollo del biglietto verde ha favorito l’exploit dell’oro, ma il gestore invita alla prudenza: “temiamo che il mercato possa ora entrare in una fase di euforia; un calo appare probabile e, probabilmente, salutare”. Sulle materie prime, la view è selettiva: “eviteremmo il petrolio”, mentre potrebbero avere spazio i “metalli industriali, a condizione che la Cina eviti un hard landing”.
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