Finora tutto bene! Il crollo delle banche regionali statunitensi SVB e Signature e l’acquisizione d’emergenza del Credit Suisse da parte di UBS non hanno intaccato la fiducia dei mercati. Dall’inizio della crisi bancaria, il 6 marzo, l’indice S&P 500 è salito dello 0,18%, mentre l’Eurostoxx 50 è sceso dello 0,52% (al 30 marzo). Lo stesso vale per il settore del credito nel suo complesso, con gli indici high-yield che hanno chiuso marginalmente in negativo, influenzati dal forte ribasso dei tassi d’interesse.
I dati macroeconomici finora confermano che la situazione rimane invariata e che la traiettoria al rialzo delle previsioni di crescita formulate dall’inizio dell’anno è ancora valida. Non elencheremo tutti i dati che sono stati diffusi, ma sia che si guardi ai PMI, allo ZEW o all’IFO, ai dati sull’occupazione o alle indagini del Conference Board negli Stati Uniti, si arriva alla stessa conclusione: a fine marzo non c’è stato alcun deterioramento della situazione economica, con il settore dei servizi che è rimasto altamente resistente.
Tuttavia, ci sono alcuni fattori che riteniamo possano destare preoccupazione nei prossimi 3-6 mesi.
I problemi del mondo bancario regionale statunitense non sembrano ancora del tutto risolti. Il Tesoro americano e la Fed sono intervenuti molto rapidamente, sia fornendo linee di credito alle banche (il nuovo Bank Term Funding Program), sia garantendo i depositi della SVB e, più in generale, rendendo nota la consapevolezza dell’esistenza di un problema normativo. La FDIC (Federal Deposit Insurance Corp) pubblicherà le sue conclusioni sulle modifiche da apportare alla normativa entro il primo maggio. Tuttavia, i depositi continuano a migrare verso i fondi monetari, il prezzo delle azioni delle banche regionali stenta a riprendersi e la concentrazione di alcuni bilanci su attività immobiliari potrebbe indurre i mercati a testare la risoluzione delle autorità prima del 1° maggio. È un dato di fatto che le “crisi bancarie” raramente rimangono del tutto circoscritte e, sebbene il finanziamento delle imprese stia diventando sempre meno dipendente dalle banche (soprattutto negli Stati Uniti), ci sembra che questi eventi contribuiranno a un ulteriore inasprimento delle condizioni di credito, soprattutto se teniamo conto del potenziale proseguimento della crisi.
Si prospettano tempi difficili?
Un altro segnale di preoccupazione: la domanda in generale. Il consumismo è la linfa vitale delle nostre economie sviluppate e questo si è dimostrato ancora una volta vero nel mondo post-Covid, in particolare con l’eccesso di risparmio accumulato che ha mantenuto i consumi nonostante una crescita dei salari reali molto negativa, soprattutto in Europa. Tuttavia, questo eccesso di risparmio sta gradualmente scomparendo, come dimostrano i dati sulle vendite al dettaglio o quelli sul contributo alla crescita del PIL. Se si considerano i dati sulla fiducia dei consumatori, questa rimane a livelli record, per cui è improbabile che la situazione migliori nei prossimi mesi. Gli ultimi dati sulle vendite al dettaglio in Germania mostrano già un calo della spesa dei consumatori.
I mercati sembrano ora considerare gli avvenimenti di marzo come un evento a sé stante, senza alcun effetto reale. La nostra opinione è che si tratti di una prima conseguenza delle condizioni finanziarie generali che diventano difficili dopo un periodo prolungato di tassi estremamente bassi. Non è mai stato facile sapere con esattezza quando e come si manifesteranno queste conseguenze, ma se teniamo conto del ritardo storico tra l’inizio dei rialzi dei tassi e le conseguenze economiche, sembra che stiamo entrando in un periodo pericoloso. È possibile che gli indicatori che hanno funzionato in passato (inversione della curva dei rendimenti, indagine BLS, Senior Loan Officer, tassi ipotecari, ecc.) non siano più utili per fornire previsioni durante questo ciclo? Questa è ovviamente una possibilità, ma è lo scenario più probabile? Nonostante le conseguenze per le altre classi di attività siano state finora molto moderate, l’elevata volatilità dei mercati obbligazionari nel mese di marzo non deve essere ignorata.
Azioni – Il rischio bancario esiste ancora, i tassi reali si sono solo leggermente corretti, il rischio sugli utili sembra ancora in calo: cautela e preferenza per i settori difensivi.
Credito – Al di là del mondo bancario, le cui valutazioni hanno subito movimenti significativi in seguito all’acquisizione di Credit Suisse, il debito societario non finanziario ha reagito molto poco. Anche in questo caso c’è da essere cauti.
Tassi – I tassi a breve sono scesi molto bruscamente in occasione di stress del comparto bancario. C’è il rischio di un repricing a breve termine. Preferenza per i tassi reali. Manteniamo una visione positiva sulla duration a medio termine.
L’outlook di aprile
Al di là delle fluttuazioni di mercato a breve termine, i rischi a medio termine ci sembrano significativi. Che ne sarà dell’impatto futuro dell’aggiustamento al ribasso dei prezzi degli immobili? Come reggerà la domanda una volta scomparso l’eccesso di risparmio? Quali saranno gli impatti sui margini, data la pressione sui salari? Nel complesso, ci sembra difficile immaginare lo scenario positivo di una disinflazione graduale e di un atterraggio morbido per l’economia.
A cura di François Rimeu, Senior Strategist de La Française AM